繼去年奔赴港交所的曠視和上個月衝刺科創板的依圖后，AI賽道獨角獸雲從也正式踏上了自己的上市之路。

12月3日，雲從科技向上交所遞交了招股書（申報稿），“AI四小龍”之一的雲從僅成立五年，是AI頭部企業中最年輕的一家。孵化自中科院重慶研究院，天生帶有“國家隊”基因的雲從科技，獲得各類國家基金支持，收穫了近十輪股權融資。

虧損是AI四小龍無可迴避的問題，2017到2019年間，曠視和依圖的虧損規模都在擴大且仍需要較大的科研和市場投入尋找合適的落地場景。

雲從也不例外。

規模與虧損齊漲

雲從招股書显示，2017年、2018年、2019年和2020年上半年，雲從的營收分別為0.64億元、4.84億元、8.07億元以及2.2億元，2017年到2019年的營業收入複合增長率為 253.70%。

從2017年到今年上半年，雲從凈虧損額分別為1.23億、2億、17.63億及2.98億，虧損逐年擴大。

雲從的解釋是由於公司業務仍處於快速擴張期，研發費用將會持續增加，公司未來一定期間內存在無法盈利的風險。

同時，雲從在招股書中表示，2019年的虧損額暴增是因為公司通過持股平台對員工進行了股權激勵，支付費用約13億元，並計入管理費用。

從2017年到2020上半年，雲從的綜合毛利率分別為 36.12%、21.46%、38.89%和52.87%。

招股書提到，毛利的上升主要歸於兩方面因素：

其一是隨着解決方案的標準化水平不斷提升，使得解決方案的交付成本佔比逐年下降；

其二則由於2020年推出基於人機協同操作系統的人工智能軟硬件產品，其成本和效能上的優勢使得解決方案的軟硬件成本佔比逐年下降，在企業用戶層面的收入取得增長。

雖然雲從的毛利率在穩步提高，但仍低於同行業的競爭對手依圖，依圖同期的綜合毛利率分別為57.39%、54.55%、63.89%及 70.99%。

對此，雲從在招股書中的解釋是，不同公司間的業務類型和業務結構存在差異，同時，雲從因向客戶提供更綜合的解決方案， 需為客戶外購部分配套設備和服務，導致了人工智能解決方案毛利率整體相對較低。

雲從科技的主營業務收入來源為人機協同操作系統和人工智能解決方案。

其中，人機協同操作系統收入佔比逐年升高，在2020上半年，已佔據主營業務收入的46.6%，逼近雲從人工智能解決方案的收入。

雲從科技的主營業務收入情況  來源：雲從科技招股書

此次雲從擬公開發行股份不超過1.1243億股，股融資規模預計為37.50億元。此次募資資金的主要用途也圍繞在雲從的主營業務收入上，包括人機協同操作系統和人工智能解決方案。

招股書显示，此次募集資金所得凈額將全部圍繞其人工智能技術的研發展開，以持續提升人工智能方面的技術實力及產品能力。具體包括人機協同操作系統升級項目、輕舟系統生態建設項目、人工智能解決方案綜合服務生態項目及補充流動資金。

其中，人機協同操作系統升級項目占募集資金使用比例為21.69%，人工智能解決方案綜合服務生態項目佔比為37.66%，而輕舟系統生態建設項目的計劃投資金額略高於人機協同操作系統升級項目，佔比達22.16%。

雲從科技募集資金用途  來源：雲從科技招股書

押注人機協同操作系統

整體看下來，雲從科技最核心的能力是人機協同操作系統及其針對應用場景的解決方案與產品。

人機協同操作系統到底是什麼？雲從在招股書中表示人機協同操作系統是其自主研發的集合人工智能應用設計、開發、訓練、運行和管理而構建的智能操作系統。可以簡單理解為人類開發和使用AI的一些底層設計。

這也是雲從引以為豪的技術亮點。2020年11月23日，剛剛舉行的第七屆世界互聯網大會上，雲從科技的“人機協同操作系統”（CWOS）獲得專家推薦委員會中外主任特別推薦，入選 “世界互聯網領先科技成果”。

雲從人機協同操作系統的技術架構

“輕舟平台”的推出也是基於雲從的人機協同操作系統。

據云從官網介紹，“輕舟平台”是集數據通、設備通、應用通為一體提供AI標準場景方案和二次開發能力的通用開放平台。立足於人機協同操作系統，雲從推出了以“輕舟平台”為代表的通用服務平台和以“千帆計劃”命名的生態體系合作夥伴計劃。

自2019年下半年以來，伴隨曠視、寒武紀等AI創投賽道的獨角獸陸續披露招股書，展示家底，AI公司商業化進展緩慢而燒錢能力驚人的現實，成為市場質疑的焦點。技術、產品商業化落地不及預期，是擺在整個行業面前的共同瓶頸。

曠視的解法是大力發展供應鏈物聯網，發布物聯網操作系統河圖，將自身的AI產品和技術優勢延展到物流領域，通過案例深耕不斷沉澱底層能力，提升其解決方案的可復用性。依圖則走上了艱難的造芯之路，通過將AI芯片與其優勢視覺領域的結合實現了綜合毛利率的不斷提高。

基於人機協同操作系統的“輕舟平台”及“千帆計劃”是雲從的應對計劃。

據招股書介紹，“輕舟平台”融合了自主研發的AI技術和戰略客戶服務經驗，集合了自動化算法訓練、開源的標準應用解決方案等通用的能力模型、場景應用和行業應用，是一款輕量化的通用服務平台。這個通用服務平台中包括了輕舟公有雲人機協同操作系統、輕舟AI主機/邊端盒子、輕舟/第三方前端硬件。

“千帆計劃”則是基於“輕舟平台”生態體系的合作夥伴計劃，合作夥伴可以基於“輕舟平台”自主搭建服務於廣泛應用場景的AIoT設備、獨立AI應用以及配套的SaaS服務。

雲從的野心不可謂不大。隨着5G的商用和產業互聯網的發展，AIoT、B端SaaS自然是未來的重要發展機遇，戈壁創投管理合伙人朱璘曾預測，2025年會有97% 的企業利用AI做業務，企業上雲的數量可能達到85%。

但不管是AIoT還是TO B的SaaS不同於消費互聯網，做好細分領域攻堅和長時間的打磨才能在一個長時間周期內盈利。遠水難解近渴，這對連續數年燒錢虧損、急於尋求更多商業落地項目的雲從來說，短時間內並不能幫助其解決盈利問題。

除此之外，AI和B端的競爭格局也同樣不輕鬆。

首先，從AI行業來說，雖然市場容量廣闊，但也存在落地場景較為分散複雜、各場景成熟度差異較大的特點，目前較為成熟的細分領域競爭相對充分，其他市場尚處於開拓深化階段，許多人工智能前沿技術仍然缺乏到產品到規模化應用的工程化經驗。

其次從B端來說，互聯網巨頭們早已開始打造平台、布局生態。僅在SaaS領域，華為雲在2018年就推出了SaaS耕“雲”計劃，阿里巴巴、騰訊也在2019年先後推出了“SaaS加速器”。通過投資、技術、產品層面的助力和流量扶持吸引了不少第三方企業加入到各自生態。

對比有錢、有流量的消費互聯網巨頭，雲從想在基於自家人機協同操作系統的“輕舟平台”上吸引足夠多的生態夥伴不是件容易的事情。

雖然前路漫漫，但押注人機協同操作系統卻是雲從的方向。

對比雲從主營業務的毛利率情況，發現近幾年雲從人機協同操作系統的毛利率都在70%以上，而人工智能解決方案的毛利率最低為2018年的17.76%。為提高公司整體盈利水平，減少客戶定製化的項目，重點發展人機協同操作系統、打造通用服務平台輕舟是必然選擇。

雲從科技業務類型毛利率情況  來源：雲從科技招股書

相比於“AI四小龍”的其它幾位對手，雲從的國家隊血統是一大助力，在TO G領域，雲從的實力不可小覷。

截至2020年6月30日，雲從在智慧金融領域為包括中國工商銀行、中國建設銀行、中國農業銀行、中國銀行、郵儲銀行和交通銀行等超過400家金融機構提供產品和技術服務。

在智慧治理領域，雲從科技產品及技術已服務於全國30個省級行政區政法、學校、景區等多類型應用場景。

在智慧出行領域，雲從科技的產品和解決方案覆蓋北京首都國際機場、大興國際機場、上海浦東機場、上海虹橋機場、廣州白雲機場、重慶江北機場、成都雙流機場、深圳寶安機場等包括中國十大機場中的九座重要機場在內的上百座民用樞紐機場，日均服務旅客達百萬人次。

在智慧商業領域，雲從科技的產品及服務已輻射汽車展廳、購物中心、品牌門店等眾多應用場景。

據廣州公共資源交易中心公告，雲從科技於9月25日中標《廣州市南沙區衛生健康局中山大學附屬第一（南沙）醫院信息基礎設施與智能化管控平台建設項目》，項目標的額達3.12億，這是目前公開的AI企業單一訂單中金額最高的一筆。最近還成為了“海關總署2020年動態人臉識別綜合應用系統”解決方案提供商。

無論企業面向的是TO B還是TO G，人工智能的發展都沒有捷徑而言。

“AI是未來10年、20年乃至30年的大趨勢，是一條很長的路，它不是一個風口，而是一個大的趨勢”。雲從的創始人周曦認為，人工智能並不是過去的投資風口，當熱度消散時，風口就失去了存在的意義，而人工智能是科技發展所需要經歷的必然階段。

如今，人工智能已經邁過了“三個浪潮”中的第一階段——以計算機視覺、語音識別等為代表的人工智能單點技術突破，人工智能在特定場景的初步應用產生。

往後，走向全業務鏈條的AI 賦能和AI與實體產業深度融合，還需要無數企業和科研技術人才們腳踏實地的每一步。

【本文作者洪雨晗，由合作夥伴資本偵探授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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從第一到破產

2013年，一部名為《大國重器》的央視紀錄片，風靡一時。片中，一家中國裝備製造巨頭，已然躋身全球機床產業的頂級俱樂部。它的名字叫瀋陽機床。

2001年，中國加入世界貿易組織（WTO），製造業井噴，機床需求暴漲。作為中國機床業“領頭羊”的瀋陽機床趕上前所未有的好時代，一路高歌猛進：2004年吞併雲機、昆機，垄斷車床、鏜銑床市場；2005年，再併購德國希斯，力圖掌握數控機床高端技術。

快速的擴張，讓瀋陽機床跨越式發展。在2012年的全球機床排行榜上，沈機已以180億元的銷售額，問鼎世界第一。但這樣的日子很快被證明是曇花一現。

2018年，負債202億、負債率達99.26%的沈機病入膏肓；2019年，再度巨虧50億元的瀋陽機床，不得不接受破產重整。

沈機跌宕的命運，只是中國機床業浮沉的縮影。

中國擁有全世界最完整的工業體系，但在號稱“工業母機”的機床產業，卻依然難言自主。

新中國成立時，中國工業基礎極其薄弱。“一五”期間，由一機部二局（機床局）直轄統御，中國構建起由18家重點國企（“十八羅漢”）、8家科研院所（“七院一所”）組成的機床工業體系。

“十八羅漢”，一度代表着中國機床行業技術和規模的最高水平。新中國第一台車床（沈一機）、第一台卧式銑鏜床（沈二機）、第一台數控龍門銑（齊二機）、第一台三座標數控龍門移動式銑床（北一機）……全都是“十八羅漢”們的傑作。

改革開放后，國門大開，中國開始大量引進日、德、美的數控技術，以縮小與發達國家的差距。如濟一機與日本山崎馬扎克率先合作，開創了機床業國際合作的先河。之後，沈二機與德國沙爾曼、齊一機與德國瓦德里希·濟根等紛紛合作……

學習國外先進技術，讓“十八羅漢”一度功力暴漲，但這種學習和進步卻沒能持續。上世紀90年代，中國大幅降低關稅，進口機床紛紛湧入國內，遠遠落後於世界先進水平的“十八羅漢”經不起市場衝擊，不是改革轉制，就是破產重組；“七院一所”也轉型為企業，各謀生路。

2001年以後，機床業迎來“黃金十年”，行業總產值暴漲10倍，但大部分“羅漢”已毫無存在感，只有沈機、大機（大連機床）、濟二機（濟南第二機床廠）等幾家企業抓住機遇，走上新一輪快速發展的道路。

2008年，沈機、大機在世界機床企業產值排名TOP 10中，分別位列第8、第10。濟二機成了“世界三大數控衝壓裝備製造商”之一，讓中國大型汽車衝壓產線，闖入了美國福特、日產北美、法國標緻雪鐵龍的製造車間。

但當中國市場告別井噴式增長，重新回到增量有限且全球企業激烈競爭的常態，中國機床業的各種短板再度暴露無遺，曾經快速發展的幾家領軍企業，轉眼成為衰落最快的反面典型，並在最近兩年集體進入告別演出時代。

數據显示，2019年，中國規模以上機床企業15.1%虧損；2020年上半年，這個数字進一步擴大到24.1%。中國機床業曾經的“四大天王”，老大（沈機）、老二（大機）破產重整，老三（秦川機床）虧得披星戴帽。

在最新的全球機床企業排行榜上，山崎馬扎克（日）、通快（德）、德瑪吉森精機（德日合資）等老牌企業重新回到前列。而在全球TOP 10中，日、德各佔據4席、美國佔據2席，中國無一上榜。

與之對應的是，中國高檔數控機床的國產化率不到10%，90%以上靠進口。

艱難的自主

作為全球機床第一大生產國、第一大消費國，中國機床業，怎麼落到這般田地？

首先是技術的落後。而技術落後，很大程度上則是因為技術研發路線的搖擺，國外企業對技術的長期封鎖與壓制。和汽車等行業一樣，中國機床也曾試圖走出一條市場換技術的研發之路，並且有過內外合作的甜蜜期，但最終，都失敗於國外的技術封鎖。

而當中國機床業決心自主研發時，卻往往已為時過晚，或者因為總是落後於人，而處處挨打。

這樣的例子比比皆是。

1996年，沈機耗資上億元，引入美國橋堡的數控技術，但外方只發來一個源代碼數據包，卻不告知核心技術原理及使用原理，由此開發的數控機床成了廢品。

1999年，大連光洋進口日本機床時，日方強加了一串“霸王條款”：裝機地點、用途要限定；擅自挪動機床，會被自動鎖死，機床直接變廢鐵。

2005年，沈機買下德國希斯，以為技術到手。沒想到，德國法律規定，“本土知識不得外移”；五軸以上機床技術更對中國禁運。2007年，沈機打算用6000萬歐元，買下一套數控系統源代碼，但專家一論證，解讀要5年，產業化再5年，技術都過時了。

技術引進與合作走不通，擺在中國企業面前的，只剩下自主研發一條路。

然而，這條路也不順暢：凡是中國不能自主製造的，國外品牌便高價出售或禁售；凡是中國實現自主突破的，國外企業立刻低價傾銷，讓中國企業巨額的研發費用打水漂。

由此，中國機床業掉入“中低端陷阱”。

一方面，大量中小民營機床企業，聚集在山東滕州（中國中小機床之都）、浙江玉環（中國經濟型數控車床之都）等地，陷入低端混戰。另一方面，企圖打破國外垄斷的大型企業，投入巨資研發成功后，產生不了利潤，陷入越創新、越破產的困局。

比如，瀋陽機床快速發展的幾年，銷量大增的背後，利潤卻沒多少。數據显示，沈機一台賣35萬的機床，僅是購買德國西門子、日本發那科的數控系統就要花28萬，如果再加上後續的系統維護、升級費用，瀋陽機床基本無利可圖。

核心技術缺失、國外企業打壓是外因，“十八羅漢”們的失敗，另一個重要原因是自身發展戰略、經營管理，經營體制未能匹配市場競爭的要求，甚至與產業規律背道而馳。這也進一步令其研發與經營狀況雪上加霜。

機床業是高技術門檻、強調專業分工，而且需要長期積累的典型，日本發那科、德國西門子等企業都是長期集中力量，聚焦做單一領域的冠軍。而中國機床企業，但凡有了一定的成績，就會走上貪大求快的道路，沈機、大機都是因此走入“萬劫不復”的艱難處境。

比如，瀋陽機床曾砸出10多億打造出世界上第一款智能化、互聯化數控系統——i5，並在i5推出后推出i5數控機床。時任瀋陽機床集團董事長關錫友甚至提出要把i5鍛造成機床業的“蘋果”，顛覆機床業商業模式的宏圖，但最終卻被證明是步子邁太大：到2016年年初，i5已獲得10000台超級訂單，但當年瀋陽機床卻巨虧14億元。

導致巨虧的原因集中於兩點：一方面，為了快速佔領市場，沈機定下以租代售的策略，結果導致入不敷出；另一方面，沈機還長期短債長投搞研發與擴張。僅2017年，沈機實施了92.51億債轉股，依然難解現金流枯竭和債務暴雷。

而完成了混合所有制改革的大連機床，則不但打着“像造汽車一樣造機床”的口號，大幹快上，還造假騙貸融資，最終捅出數百億債務窟窿。

路在何方

2013年，在國家科學大會上，兵器工業旗下的武重集團，憑藉七軸五聯動重型機床，斬獲國家科技進步二等獎。

這部最大加工直徑8.5米、承重160噸、定位精度0.025毫米的國之重器，歷時10年打造，能將巨型螺旋槳的聲響，控製得與安靜大洋的背景噪音不相上下。

這重大破局，除了武重不計成本的投入，還有華中數控、大連光洋等校企、民企的創造。

華中數控，1994年一成立，就發誓要攻克當時最先進的五軸聯動數控系統。如今，華數不但激活了武重的戰略重器，更在軍工、航天、汽車、造船等高端製造領域大顯身手，還打造出全球第一款AI數控系統。

大連光洋，則是民企中的大國重器。20多年來，通過“破產式”研發，從軟件干到硬件，鑽透了數控系統、關鍵零件、機床整機的全產業鏈，核心技術自主率達到不可思議的95%，讓很多業內人士都感覺不可思議。

但即便這些優秀的企業，依然面對很多棘手的問題，比如資金問題。

2012年-2019年，華中數控扣非凈利潤全是負數，凈利潤靠政府補貼撐門面，股民還曾因此高喊要前董事長陳吉紅下台。大連光洋還未上市，但從其旗下擬登陸科創板的科德數控可知，其經營現金流三年為負，存貨、應收賬款高企，資金壓力巨大。

有人因此大聲疾呼，國家應該趕緊救救機床業，畢竟，這是一個製造大國輸不起的領域。

實際上，中國的扶持政策也接連不斷。

1999年，國家對數控機床增值稅實施先征后返，歷時10年之久。

2009年，科技部、工信部啟動“高檔數控機床與基礎製造裝備”重大專項。

2019年11月18日，財政部背景、註冊資本1472億的國家製造業轉型升級基金成立。這個“製造業大基金”，將以更市場化的強力方式，助力製造業關鍵突破，並立即調研了華中數控、敏嘉製造等機床企業。

相比政策，業內人士最期盼的是，要給中國機床企業更多的市場機會。也就是說，除了資金扶持的輸血，更要給中國機床業加速造血的機會和環境。

中國高端數控機床在重點領域大都已能自主，但長期沉澱的品牌形象和觀念，依然讓中國自主的高端數控機床被排除在某些市場之外，包括本土企業，也都更傾向購買外資產品。

連武重、華數這樣的企業，都坦言“給錢不如給市場”，呼籲能多給中國機床企業“上牌桌”的機會。因為如果產品做出來沒有市場，便很快不能再有產品出來了。

總的來說，業內普遍的共識是，中國機床業已經到了“最危險的時候”，必須“拯救”。一些專家學者，也為加強機床業的發展開出了“藥方”，核心包括：

第一、加速高端數控機床的國產化替代。在戰略新興產業、國家重點項目中，可以明確規定：優先採購國產高端機床；在市場環境下，運用市場化補貼，鼓勵製造企業優先選用國產高端機床，讓那些有創新、能突破的機床儘快脫困，形成利潤正循環。

第二、用投資方式，打造小而精、世界級的全產業鏈集群。機床業缺錢、缺人、缺技術，但科創板和“製造業大基金”的設立，為破解困境提供了絕佳方案：先通過“製造業大基金”，精選培育一批專、精、特、新的機床細分冠軍；再通過科創板上市的財富效應，聚集高級技術、高端人才，打造出中國機床業小而精的全產業鏈集群。

第三、用關鍵突破手段，提升中國製造的整體水平。一些關鍵痛點，看上去是機床業不爭氣，實際上是製造業的整體性短板。像軸承、螺釘不耐磨，背後是冶金技術不過關；數控系統不好用，背後是軟件算法不精深；高端機床的專用芯片，國產的集成低、功耗大、價格貴，完全是半導體行業的鍋……破解機床業的關鍵痛點，需要中國製造整體能力的一次涅槃重生。

如此十年生聚、十年教訓，中國機床業或能迎來轉機。

【本文作者熊劍輝，由合作夥伴微信公眾號：華商韜略授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】【其他文章推薦】

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泡泡瑪特的未來，將走向何方

你知道現在的年輕人都在玩什麼？近日，某短視頻平台通過調研，得出了年輕人的用戶畫像，其中有5個關鍵字：盲盒、漢服、JK、潮鞋、電競。

而盲盒，正是近年在Z世代中非常流行的一種結合潮流時尚、不確定性的玩偶盒子。簡單來說，消費者在購買“盲盒”之前，並不知道裏面裝有哪一款玩偶，但正是盲盒讓人沉迷的地方。

而作為盲盒市場的巨頭，潮流玩具公司泡泡瑪特將會於今年12月在香港聯交所上市。

事實上，這是一家非常“有故事”的公司，曾在新三板上市，此前年年虧損，退市后反而年賺4.5億元，背後是“高毛利” “後浪概念” “成癮消費”等的標籤。

退市再上市，泡泡瑪特憑什麼估值20億美元

泡泡瑪特在2010年成立，彼時，它是一家小型潮品雜貨店，創始人王寧參考了日本知名雜貨零售商場“LOFT”和香港時尚超市“LOG-ON”的概念，主要銷售化妝品、服裝、文具、飾品等各種潮流周邊產品。

2014年，泡泡瑪特選擇在新三板上市，上市三年間，公司營收分別是1700萬、4500萬、2900萬，凈利潤分別是-277萬，-1600萬，-2480萬，每一年都在虧損。

轉折發生在2015年，這一年，王寧決定調整公司的商業模式，砍掉化妝品、服裝等品類，將經營的核心聚焦到“潮流玩具”上，同時挖掘了MOLLY和PUCKY兩款玩偶，正是如今泡泡瑪特的核心IP，加起來佔了公司3成的營收份額。

改變看來是湊效的，2017-2019 年間，泡泡瑪特的營收分別為1.581 億元、5.145 億元和16.834 億元，利潤更暴增了281倍，從17年的160 萬，到2019年的4.511 億元。

今年上半年，泡泡瑪特營收約8.18億元，同比增長50%，如果考慮今年上半年疫情的影響，泡泡瑪特還能實現這個增速，就確實是很了不起了。

要知道盲盒本身就不是剛需消費，加上疫情期間大家都困在家裡，心情也受到影響，但沒想到的是，這批“重度成癮的粉絲”這麼給力，依然默默氪金。

能夠挺過疫情期，主要得益於泡泡瑪特的線上布局，事實上泡泡瑪特是從17年才開始加大力度發展線上渠道，但已經取得不錯的成績。

今年上半年，泡泡瑪特線上業務的收入佔了整體營收的4成左右，其中不得不提的是小程序端口“泡泡抽盒機”，銷量比天貓店還高10%，對泡泡瑪特來說，相比天貓等第三方平台，自營平台對於吸納和留存高活躍度粉絲，更為重要。

除此以外，粉絲對泡泡瑪特的忠誠度非常高，還源自於“盲盒”的獨特性——“成癮性”。首先，盲盒的單價並不高，以MOLLY為例，單價在39-69元之間，消費者購買起來毫無壓力。

而對消費者來說，能夠“成癮”的最大特點，就是“不確定性”帶來的樂趣：買一個，就想成套；成套之後，又想集齊所有你沒有的系列。一旦年輕人的“賭性”被調動起來之後，就很容易形成復購。

目前，下半年的經營數據還沒公布，但考慮暑假、雙十一、聖誕、元旦等節日都在下半年，所以泡泡瑪特收入或會是上半年的兩倍。

按照這個模型預測的話，今年泡泡瑪特的整體收入可以達到24.54億元，預計會有45%的增長。

當然，能夠最大限度留住年輕人，是泡泡瑪特目前的優勢，但從招股書，“螳螂財經”也能發現一些其它的問題。

首先，是庫存的問題。對比2019年全年，今年上半年的存貨周轉天數從46天大幅增長到了126天，且存貨金額增加了178%，遠遠超過了營收的增速，提示公司庫存存在較大量的積壓。

這也反映了另外一個問題，就是今年的經營數據看着似乎還不錯，但如果跟18-19年的數據進行對比，泡泡瑪特的增長放緩了，按照上面的預測，泡泡瑪特今年的營收應該能實現45%的增長，但19年的同比增長可是有3倍。

一邊是營收放緩，一邊則是逐步加大的銷售成本，今年上半年，泡泡瑪特的銷售費用增長高達89%，一般以及行政開支增長高達95%，雖然毛利率高達69%，但也可以預測，今年的利潤增速將會大幅減低。

儘管，泡泡瑪特熬過了疫情期，但這逐漸增多的庫存，用力投入費用卻不見收入增長的經營情況，讓投資者們不得不思考一個問題，泡泡瑪特的增長將能持續多久？

“潮玩”標籤，能帶來多深的護城河

上面也說過，泡泡瑪特之所以在這幾年迅速冒起，一則是挑中了MOLLY這個大IP，抓准了一大批忠實粉絲，二則，正是來自抽取盲盒的快樂，也是“成癮性消費”帶來的紅利。

可是，一旦將核心IP取走，本質上泡泡瑪特的生意模式是極容易被複制的，可以說，誰能挑出消費者喜歡的IP，都能自己生產和銷售，那它的護城河又何在呢？

會是IP嗎？

目前來看，MOLLY作為泡泡瑪特最受歡迎的IP，受歡迎程度也在下降。泡泡瑪特基於 Molly 形象自主開發的產品，2017-2019 三個年度分別占其總收益的 26.3%、42.6% 與 27.4%，而在今年上半年，更降至13.7%。

MOLLY不再是為泡泡瑪特貢獻最多收益的IP，今年上半年創收最多的前三IP，分別是收入1.19億元的PUCKY，和收入1.17億元DIMOO，然後才是收入1.12億元MOLLY。

其中，MOLLY和DIMOO為泡泡瑪特的自有IP，而PUCKY則屬於獨家IP。目前，泡泡瑪特旗下的 IP主要分為自有、獨家和非獨家 IP 三類，獨家和非獨家IP佔了9成以上，在運營的93個IP中，僅有12個為自有IP。

對於自有 IP，泡泡瑪特享有完全的知識產權，包括開發及銷售潮流玩具等權利。而獨家和非獨家IP，則會有授權協議到期后無法續約的風險。

但目前，泡泡瑪特的自有IP加起來僅佔了營收的34%，這意味着，泡泡瑪特收入來源的大頭，還是來自於獨家授權IP和非獨家授權IP，而非自主研發IP。

所以，泡泡瑪特自有IP的開發能力偏弱，確實是它的短板，那在未來，能跟上進度嗎？這可能也不容易，畢竟開發一個IP並沒那麼簡單，既要靠設計師的靈感，更需要靠點運氣，最後才是公司的運營推廣。

再者，哪怕有現成的合適IP，簽下它又需要付出多少代價？當初為了簽下MOLLY成為自有IP，泡泡瑪特僅用了345萬元，就讓其背後的設計師王信明買到公司2%的股份，按目前估值算，可是值1.7億美元的。

另外，每年支付合作藝術家和IP擁有商的授權費也是一大筆開支，2017-2019年間，泡泡瑪特為此共支付了 220 萬、1450 萬元、4840 萬元，合共6510萬元。

對比名創優品，其屬下也有盲盒等IP周邊產品，目前與漫威、迪士尼、HelloKitty等17個IP建立了合作，截止今年為止，所支付的IP費用已經從2185萬增加到了1.09億，若想繼續豐富自家的產品線，這筆IP費用只能繼續增加下去。

由此可見，將來泡泡瑪特想要再次買下受歡迎的IP，恐怕就要付出更加昂貴的代價了。所以說，IP並不足以成為泡泡瑪特安心的護城河。

那麼，會是市場嗎？

這裏的市場有兩個含義，一個是指未來的增量市場，二個則是指目前所擁有的消費者市場。

先看增量市場，招股書提及整個“潮玩”市場還在持續增長，預計到了2024年，能達到448億美元的估值。

就目前泡泡瑪特的市場規模來看，泡泡瑪特的門店主要集中在一二線城市，北京、上海的門店數量超過100家，而三四線城市，則基本還沒有展開布點。

那麼，對泡泡瑪特來說，三四線城市既可以是未來的增量市場，也有可能是對品牌不敏感的市場。

要知道，一個潮流玩偶品牌效應的形成，是需要一段長時間的滲透，要形成氛圍，就要時間和粉絲的積累。所以，泡泡瑪特能否獲得這部分增量市場，還未可知。

回到目前，招股書中提及，泡泡瑪特在中國潮玩市場中排名第一，份額為8.5%，第二第三名分別為7.7%和3.3%。天貓的銷售數據也很好，泡泡瑪特目前在盲盒品類的銷售中排第一，佔了4成的份額。

但從泡泡瑪特目前整個的運營思路來看，公司更多是對IP進行商業包裝，再通過“盲盒”方式進行銷售，但消費者這種“成癮性”能否一直持續下去，是一件不確定的事情。

泡泡瑪特19年註冊會員的復購率只有58%，也就是說，老顧客只能支持公司一半的銷量，另一半，則還是靠新顧客。

因此，泡泡瑪特不能指望現有消費者的“購買癮”能無限期持續下去，更多發掘新IP，發展SKU，想辦法創造更多品牌曝光的機會，用營銷吸納新顧客，才是正道。

泡泡瑪特的未來，將走向何方

目前，不少媒體，包括王寧本人，都認為泡泡瑪特能成為另外一個迪士尼，但事實上，兩者之間的差距似乎還有十萬八千里。

首先，泡泡瑪特與迪士尼、奧飛等動漫公司不同，后兩者是先有卡通形象，再打造周邊，而泡泡瑪特則直接得多。

如上文所述，它是幫IP做一個商業打造，最終的目前是賣出，而非故事性和內涵，從這個角度上來說，盲盒更像是一個“潮玩”的商業平台。

並不是說泡泡瑪特能不能成為迪士尼，而是它有無必要非成為“第二個迪士尼”不可？至少在短期內，我認為不是必要的。

泡泡瑪特在招股書中強調，IP始終是其業務的核心，也是商業化的基礎，圍繞這一點，泡泡瑪特將延伸出有關IP運營前端和後端的業務，並將之打造成一個一體化平台。

在IP運營的前段，泡泡瑪特將會致力於全球優秀藝術家的發掘，在這裏，其實也有很多可以想象的空間。

比如，泡泡瑪特會與更多不同的藝術家接觸和交流，一旦遇到年輕的、有潛力的藝術家，泡泡瑪特可以對其進行扶持和培養，甚至在未來，泡泡瑪特能成為這些優秀IP藝術家的分享平台和藝術聯盟。

到了那個時候，泡泡瑪特或許就不僅僅是一家銷售盲盒的公司了，擁有海量設計師資源，以及獨到挑選IP眼光的它，或許還能成為“潮玩界”的IP投資公司。

上文也說過了，未來想要購買一個現成的IP，代價會非常大，因此，作為一個潮玩界的知名平台，自己孵化藝術家，並在旗下尋找合適的IP，不管自營還是販賣，都會是賺錢的另一條思路。

而在IP運營的後端，泡泡瑪特將會努力打造更快觸達粉絲的優質渠道，以及能夠加強粉絲黏性的“潮玩”文化社區和會員服務。

事實上，泡泡瑪特也一直在進一步融入“潮玩”圈子里，從2017年開始，它每年都會參与國內最大型的專業潮流玩具展會，圍繞着IP的潮玩生態圈，泡泡瑪特正在一點點搭建起來。

泡泡瑪特未必會成為第二個迪士尼，或者第二個漫威，它的身上不會時刻帶有強烈的故事性，但這似乎也並不重要。

對收集盲盒的消費者來說，親自為每一個玩偶賦予故事，比從品牌方身上聽到統一編撰的故事，要來得有趣多了！

【本文作者Kinki，由合作夥伴微信公眾號：螳螂財經授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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全球最年輕獨角獸終於成功IPO。

（）12月8日消息，京東健康今日在港交所掛牌上市。此次IPO發行價為70.58港元/股，開盤大漲33.18%，隨後市值超過3000億港元。

一年前，京東健康正式從京東集團中分拆出來，整合了京東旗下醫藥零售、醫藥批發、互聯網醫療、健康城市四個業務板塊。4個月前，京東健康剛剛宣布獲得高瓴資本8.3億美元投資，投后估值達到300億美元，成為全球估值增長最快的獨角獸。

伴隨着京東健康IPO，劉強東也迎來了第三個IPO——繼京東、達達之後的又一家上市公司。這兩年，淡出公眾視野的“東哥”，化身IPO收割機，旗下獨角獸——京東數科、京東物流、京東工業品也正排隊上市。

剛剛，全球最年輕獨角獸IPO

市值3000億港元，背後掌舵者浮出水面

雖然正式成立僅19個月，但京東健康的最早歷史要追溯到9年前。

2011年7月，京東和九州通合資成立“京東好藥師”，開始進軍醫藥电子商務領域。2013年，京東又收購了青島安吉堂大藥房，后將其更名為京東大藥房，全面發力藥品零售。在隨後的數年間，京東成立了第三方醫藥B2B批發平台“葯京采”，並陸續試水在線診療、健康管理服務等領域。

直到2019年5月，京東整合旗下醫藥零售、醫藥批發、互聯網醫療、健康城市四個業務版塊，京東健康正式成立，並從集團拆分獨立運營。自此，在京東低調了7年的辛利軍，開始作為京東健康掌舵者走到了台前。

辛利軍早年的第一份工作就在蘇州當老師，之後創業。2012年10月，辛利軍正式加入京東，歷任京東商城開放平台部總經理、京東商城居家生活事業部總裁、京東商城生活服務事業群總裁等職。2019年7月17日，京東集團公布新的人事任命，辛利軍擔任京東健康CEO，負責京東健康的戰略、管理、業務發展等工作。

坊間流傳，在正式出任京東健康CEO前，辛利軍被劉強東拉到北京郊區聊了一次。當時劉強東只提了兩個點：一是給京東這麼多兄弟們積個福，把他們的健康管好；二是初期可以不計投入。

當然，劉強東也對京東健康的KPI做了特別的要求——考核京東健康KPI的不是業績數，而是用戶滿意度。辛利軍剛聽到這個要求時覺得“很搞笑”，但後來卻發現對於互聯網服務及產品而言，用戶滿意度這個KPI根本難以量化。這讓多年來已經習慣了業績KPI壓力的辛利軍，感到了前所未有的挑戰。

辛利軍並沒有把自己定位為單純的職業經理人，同時也是一個創業者，他認為這樣的心態才能把目光放的更長遠。早在京東健康成立之前，劉強東就曾問過辛利軍：“你到底要搞一個健康產品的零售，還是要深耕去干互聯網醫療的事？”辛利軍果斷地選擇了後者。

在辛利軍看來，京東健康的未來發展方向會以健康管理為核心。現在，中國還沒有出現一個美國、歐洲那樣的超過幾千億市值的健康管理公司，這才是他心中京東健康的未來。

今天，京東健康成功在港交所上市，發行價為70.58港元/股，開盤大漲33.18%，隨後市值超過3000億港元。

一年營收超100億，背後市場十萬億級

醫療健康成了互聯網巨頭標配

那麼，京東健康主要是做什麼的？

通俗地來講，京東健康主要提供零售藥房業務和在線醫療健康服務。零售藥房業務通過自營、線上平台和全渠道布局相結合的運營模式，提供藥品在線零售服務。在線醫療健康服務提供綜合在在線醫療健康服務，例如在線問診和處方需簽、慢性病管理、家庭醫生和消費醫療健康服務等。

其中，京東健康的零售藥房業務已經十分成熟，2019年市場份額為29.8%，是中國最大的在線零售藥房。這得益於其背後京東系強大的供應鏈系統，京東健康在全國範圍內共有超過240個倉庫，其全渠道布局覆蓋了逾200個城市，逾9000個第三方商家入駐其線上平台，按需求可為用戶提供當日達、次日達、30分鐘、7*24快速送達服務。

當然，京東健康的故事遠不止於賣葯。在線醫療健康服務上，京東互聯網醫院是國內首批取得互聯網醫院牌照的平台型互聯網醫院之一，尤其是2020年疫情以來，京東互聯網醫院率先向全國用戶提供全部科室免費問診服務，平均日問診量超過10萬人次。而在稀缺的高端醫療資源上，京東採取了與知名專家合作的方式，共建立了16個專科醫療中心，包括胡大一教授領導的心臟中心、韓德民院士領導的耳鼻喉中心等。

營收情況怎麼樣？招股書显示，2017—2019年，京東健康總收入分別為人民幣55.53億元、81.69億元及108.42億元，複合年增長率39.7%。據弗若斯特沙利文資料，按2019年收入計，京東健康已經是是中國最大的在線醫療健康平台。進入2020年，京東健康營收漲勢更加驚人，僅前三季度收入已超過去年全年總收入之和，達132億元，比去年同期增長77.1%。

收入連年暴漲的背後，是京東健康選中了一個十萬億級的市場。根據弗若斯特沙利文報告，中國2019年醫療健康支出總額位居全球第二，達到6.5萬億人民幣，預計到2030年，這一数字將達到17.6萬億。

當然，面對一個如此巨大的市場，其他互聯網巨頭也不會視而不見。

同樣以醫藥電商為核心板塊的阿里健康今年開始大力發展醫療服務：9月，阿里健康APP升級更名為“醫鹿”，將整合天貓醫藥、支付寶、夸克搜索等相關業務板塊，提供智能搜索、線上問診、體檢疫苗預約、藥品閃送等互聯網醫療健康服務。

騰訊不但投資了挂號網（現微醫集團）、丁香園、好大夫在線等醫療領域企業，同時也自建醫療服務平台和自研AI+醫療產品，至今已形成騰訊覓影、騰訊醫典等醫療產品布局。百度今年3月成立百度健康高調回歸醫療，主打百度健康醫典和百度健康問醫生兩大服務生態。

入局相對較晚的字節跳動，2020年更是火力全開。5月，字節跳動完成對醫學科普知識平台百科名醫網的全資收購，隨後又推出了醫療健康首個業務品牌“小荷醫療”，併發布了面向患者的小荷APP和服務醫生的小荷醫生APP。甚至，字節跳動直接開始在線下布局診所。

至此，阿里、騰訊、京東、以及字節跳動都已經建立起自己的醫療健康版圖。不知不覺，醫療健康已經成為互聯網巨頭的標配。

背後VC/PE陣容豪華

高瓴剛投8億美金，劉強東張磊再度聯手

京東健康背後同樣站着一群隱秘的VC/PE機構。

在剛從京東獨立拆分之際，京東健康就獲得了超9億美元的A輪融資，投資方包括CPE中國基金、霸菱亞洲、中金資本、國壽成達投資、拾玉投資、千山資本等。2019年11月15日，京東集團披露京東健康A輪融資的投后估值約70億美元。

此後，京東2020在半年報中透露，今年8月17日京東健康與高瓴資本就京東健康B輪不可贖回優先股融資簽訂了最終協議，高瓴資本預期投資額超過8.3億美元，京東健康投后估值達到300億美元（約合2091.6億人民幣）。

這也就是說，僅僅9個月時間，完成兩輪融資的京東健康已經獲得了超18億美金的融資。與此同時，其估值也暴漲230億美元，刷新了全球估值增長最快的獨角獸的記錄。

招股書显示，在京東健康此次IPO前，高瓴資本通過SUM XI Holdings Limited共持有京東健康4.34%的股份，為公司第二大股東，也是最大的機構投資方。

值得注意的是，在京東健康的此次IPO中，高瓴資本作為基石投資者將再度出資1.34—1.51億美元。加上之前在B輪融資出資的8.3億美元，高瓴資本在京東健康上已經豪擲了近10億美元。

大健康產業一直是高瓴資本的重點投資方向，高瓴創始人兼首席執行官張磊曾表示，“高瓴堅定看好醫藥和大健康產業，也具備充分的資本持續長期地投入，高瓴會用十年、二十年甚至更長時間深耕不輟。”而在劉強東看來，“健康這個領域做好了，能再造一個京東。”

值得一提后，京東健康是劉強東和張磊10年之後再度聯手。在此之前，張磊投資京東的故事已成為創投圈佳話。2010年，劉強東找到了張磊，他當時的融資需求是7500萬美元。但是張磊告訴劉強東：”這個生意要不讓我投3億美元，要不我一分錢都不投。”也因為張磊的的這句話，高瓴資本一度被人取笑”錢多人傻”。然而4年之後京東IPO，高瓴3億美元的股票價值暴增到39億美元，後面的故事大家都知道了。

了解到，京東與高瓴保持着長期關係，除了京東健康，從京東分拆出來的京東物流投資方背後也有高瓴的身影。換言之，高瓴已投資京東三個獨角獸中的兩隻：京東健康和京東物流。

劉強東，坐擁三大上市公司

旗下獨角獸正排隊IPO

京東健康，成為劉強東收穫的第3個IPO——繼京東、達達之後的又一家上市公司。

今年6月5日，達達集團登陸美國納斯達克，上市之後股價從16美元/股的發行價漲到44美元/股，市值超100億美元。早在2016年，達達與京東集團旗下O2O子公司京東到家合併，招股書显示，作為達達集團最大股東和IPO基石投資者，京東集團持股高達47.4%。隨後，京東集團完成二次上市登陸港交所，在港股市值超萬億港元。招股書显示，劉強東持股京東14.7%，擁有高達78.4%的投票權。

更能讓外界體會到京東系成長壯大的，是京東四大獨角獸陣營的形成。京東系最新誕生的獨角獸是京東工業品。今年4月24日，京東工業品已簽署2.3億美元A輪融資協議，投后估值超20億美元，一躍成為工業品領域內估值最高的公司。至此，劉強東集齊了京東數科、京東物流、京東工業品四大獨角獸，並坐擁京東、達達、京東健康三大上市公司。

在京東系的獨角獸中，京東數科率先開始IPO的衝鋒。2020年6月，京東數科簽署上市輔導協議準備赴科創板上市，並於9月11日提交了招股書。目前雖然陳生強是京東數科的CEO和法人代表，但和京東健康一樣，劉強東仍然是背後的實際控制人。

除了京東數科，另一個被寄予厚望的是京東物流。2018年2月，京東集團宣布旗下京東物流完成25億美元融資，這是中國物流行業迄今為止最大的單筆融資，也一度被外界解讀為Pre-IPO輪融資。最近有消息稱，京東物流也將於2021年上半年啟動香港IPO，估值大概在400億美元左右，籌資20億至30億美元。此外，無論是京東物流還是京東工業品都具備未來獨立IPO的能力。

這兩年，劉強東已經退居幕後，單是今年就卸任228家公司職務，隨着坐鎮幕後，但他依然運籌帷幄着京東的下一步。

在最新媒體報道有一處細節：在京東高管早會上，劉強東提出帶領京東打好社區團購一仗。更早之前，有消息稱京東內部正在籌劃名為“京東優選”的社區團購項目，該項目由京東物流和京東商城聯動，前期由物流部門負責倉儲規劃，之後由商城負責終端。

劉強東親自下場帶隊，重視程度可見一斑。或許，社區團購即將跑出京東系的第五家IPO公司。

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