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闊別波瀾壯闊的2020年，我們即將迎來充滿希望與未知的激蕩新十年。科技與資本的雙重推動，是這個十年的時代主旋律，也很可能成為下個十年的創新主推力。因此，臨近2020年年底，我們推出了“年度行業研究”這個系列，選擇了當下最受關注的領域進行系統梳理。這些行業，或正在改寫當下新經濟格局，或有可能重塑未來商業甚至國際格局，或是36氪讀者感興趣，或是正產生巨大的社會影響。我們也希望用這樣的方式，和我氪的讀者一起“無限拓展邊界”，一起“更先看到未來”。

本文是這個系列的第四篇。我們選取了疫苗產業。9月，流感疫苗需求暴漲，供不應求，廣泛斷貨。冬季，新冠疫苗實時牽動全球神經。這也讓疫苗成為國內關注的熱點行業之一。為此，我們特別做了這篇疫苗產業鏈梳理，希望為讀者還原這一行業的真實情況。

2020年的冬季，“疫苗”頻頻刷屏。

9月，流感疫苗需求暴漲，供不應求，廣泛斷貨。冬季，新冠疫苗實時牽動全球神經。這也讓疫苗成為國內關注的熱點行業之一。為此，我們特別做了這篇疫苗產業鏈梳理，希望為讀者還原這一行業的真實情況。

本文，我們將為你呈現如下信息：

· 從供需兩端，解讀疫苗產業鏈的全流程運作。

· 從市場、技術、商業角度，剖析國內外疫苗行業差距。

· 從流感疫苗緊缺，分析中國疫苗產業的現狀與不足，看產業突破的難點。

· 解讀新形勢下中國疫苗產業的機遇，分析相關創業的新風向。

· 展望疫苗產業的宏觀趨勢以及未來走向。

疫苗產業鏈簡介

1、需求端——看採購流通

國家將疫苗分為一、二類。一類疫苗為免費且必須接種的疫苗，二類疫苗是自願且需付費的疫苗。無論一類還是二類疫苗，疫苗流通都採用“一票制”，即由省級集中招標平台統一採購，生產企業負責直接配送到縣級疾控中心。

一般疫苗在上市銷售前生產採用批簽發制度。在流通時，是通過各級的疾控中心和基層社區衛生服務中心完成。

因此，疫苗採購流通主要是以政府主導為主，與目前廣泛熱議的“帶量採購”類似。

2、供應端——看疫苗上下游

疫苗生產包括培養、濃縮、滅活、純化等步驟。上游包括：原材料佐劑、輔料、滅活劑和包裝所需的玻璃瓶、預充針，如威爾葯業、雙林生物、葯明生物、山東葯玻、威高股份；中游生產需要：生物離心機、生物反應器和生產線，如東富龍、楚天科技；下游需要實現冷鏈運輸到終端，如九州通。

疫苗產業鏈（圖源：國海證券）

上游以培養基、輔料為例。雙林生物為國內培養基行業龍頭，主營業務是血液製品。公司2020上半年營業收入4.27億元，毛利率高達47%。輔料行業以爾康製藥和威爾葯業為例。爾康製藥2020上半年在藥用輔料上營業收入10.6億元，毛利率達14.6%，而威爾葯業為2.3億元，毛利率高達65.43%。

中游生產主要關注生產線服務和醫療裝備。東富龍和楚天科技是醫藥裝備的龍頭企業。東富龍業務範圍包括製藥設備、醫療技術等，涵蓋凍干機、自動進出料裝置等，覆蓋疫苗生產線的全流程。2019年，其主營業務凍干係統設備的營業利潤達3.34億元，毛利率為35.35%。楚天科技在生物製劑配置、分離純化等生物工程系統以及無菌製劑等生產系統上都十分領先。2020年上半年其製藥用水裝備及工程系統集成營業收入達1.8億元。

下游主要是冷鏈運輸。國內主要的疫苗配送企業是國葯控股、上海醫藥、華潤醫藥、九州通等龍頭。九州通目前總市值達到339億元，其主營業務包括醫療器械及總代理、西藥、中成藥、醫藥物流等。其醫藥批發及相關業務佔2020上半年營業收入的96%。據券商分析，預計今年凈利潤可達22.8億，增長32.4%

值得注意的是，目前第三方也在积極布局醫藥物流。包括中國郵政、順豐、京東等多家第三方物流巨頭已入局醫藥冷鏈的進入門檻高，需要前期配備專業人士和基礎設備。而普通生鮮配送企業則難以短期快速進入。同時，相較於專業醫藥冷鏈企業，第三方在專業度上也會稍顯不足。但是，第三方物流通過在其原有物流網絡上進行完善，能更好的控製成本，並具有更完善的覆蓋能力，具有未來發展的優勢。

國內外疫苗行業差距幾何？

1、市場差距

國內外疫苗市場目前還存在較大的差距。

相較於國外，國人自願接種疫苗的意願較低。因此，市場規模遠低於國外市場。2019年，全球疫苗市場規模為326億美元，我國疫苗市場規模約為64億人民幣，僅為全球市場的19.6%。考慮到我國人口佔全球總人口的19.3%，我國疫苗市場剛達到平均水準。而美國同期為184億美元，人口佔比5%。

以流感疫苗行業為例，我國流感疫苗滲透率僅不到2%，遠遠低於歐美日等發達國家50%以上的滲透率，有很大的提升空間。就目前的市場而言，2019年流感疫苗的市場規模約為21.74億元，規模較小。對標發達國家的滲透率，未來流感疫苗的市場至少能達到百億。相較於2019年國內整體疫苗市場373億的規模，目前流感疫苗市場佔比僅5.8%，未來或可達到20%以上。

國外疫苗行業的集中度較高。

國外疫苗行業的發展時間長，已進入寡頭競爭的時代。總體來看，疫苗四大巨頭（賽諾菲、GSK、默沙東、輝瑞）佔據着全球疫苗市場90%市場份額。具體來看，美國主要生產廠商中，賽諾菲佔主導地位。賽諾菲四價流感疫苗全球銷售額在2017~2019年分別為 17.95、20.17 、21.17億美元，位居全球所有品類疫苗銷售額前十。目前，賽諾菲的市值達到了1247億美元的規模，葛蘭素史克在933億美元，輝瑞市值在2178億美元。

2019全球銷售額前十疫苗品種（圖源：華金證券）

而國內還處在發展期。如國內流感疫苗市場，2020年流感疫苗批簽發量前五為華蘭生物、科興生物、長春所、金迪克、大連雅立峰。而全品類疫苗相關企業中，智飛生物、復星醫藥、康希諾等上市公司的實力也十分雄厚。總市值/2019年營收情況如下：智飛生物2328億/106億，復興醫藥1452億/286億，康希諾968億/228萬，華蘭生物822億/40億。

2、技術差異

國內疫苗行業在諸如滅活、減毒等傳統技術平台上技術與國外差距較小，但在核酸等新技術平台上仍處於起步階段。

以新冠為例，目前應用於新冠疫苗開發的技術共有五種：滅活疫苗、減毒活疫苗、重組蛋白疫苗、腺病毒載體疫苗與核酸（mRNA和DNA）疫苗。前兩種屬於經典的疫苗技術，后兩種屬於第二代疫苗技術，核酸疫苗屬於第三代。不同的技術平台具有不同的優劣

相較於傳統技術平台，新技術平台具有很強的優勢。以核酸技術平台為例，其優勢在於可以在人體內長期穩定地表達抗原蛋白，同時蛋白的構象差異小，所以可以產生持久且更強的免疫力。同時，核酸疫苗研發速度快，生產流程簡單，所以具有成本較低易於量產的優勢。

新冠疫苗生產平台總結（圖源：國海證券）

在新冠疫苗開發的5種技術中，國內以滅活、減毒技術路線為主，而國外以mRNA、DNA核酸技術路線為主。國內對於傳統的技術路線已經與國外無差別，並具有產能優勢，而在新一代技術上的積累尚有發展空間。

國內上市的相關新冠疫苗研發公司包括智飛生物（重組亞蛋白疫苗）、沃森生物（mRNA疫苗）、西藏葯業（mRNA疫苗，與斯微生物合作）、康希諾（腺病毒載體疫苗，與軍事科學院軍事醫學研究院合作）、康泰生物（DNA疫苗，與艾棣維新合作）等。其中有兩家上市公司目前進入三期臨床——康希諾和智飛生物。

3、商業差距

商業模式上，國外疫苗企業自研為主，而國內疫苗企業為“代理+自研”兩條路線。商業模式的差異主要是國外疫苗的競爭力較強，佔據市場優勢，而國內疫苗公司在部分品類上的的研發能力相對有劣勢。同時，代理也能給公司創造更多營收，獲得更好的現金流。例如2019年智飛生物的疫苗代理占其總營收的86.80%，給公司帶來了大量的利潤。

公司特點上，國外疫苗企業體量較大，管線豐富。目前國外是由賽諾菲、GSK、默沙東、輝瑞四大疫苗巨頭分立的格局。在公司發展過程中，他們都進行了大量併購。而國內有30多家疫苗企業，規模較小，管線相對單一。國內在行業集中度、健全度、以及兼并重組上仍有很大的空間。例如今年5月份，默沙東完成對疫苗公司Themis的收購。該公司的疫苗基於麻疹病毒載體平台，在2019年已完成D輪融資。其針對基孔肯雅病毒的疫苗將進入三期臨床。同時也有包括寨卡、諾如等多條管線。

近15年重要疫苗併購案（36氪製圖，數據來源：晨哨網）

從流感疫苗供不應求，看中國疫苗產業

1、流感疫苗為什麼供不應求？

造成流感疫苗緊缺的主要原因包括：需求激增、生產周期長、企業排產策略保守、產能低。

第一，受新冠疫情的影響，今年的流感疫苗需求大幅增加。原因在於新冠之前人們普遍防疫意識較弱，沒有自願接種流感疫苗的意願。因此，儘管今年7~9月，中檢院批簽發的流感疫苗數量為3335.96萬支，同比增長約8.37%，但是仍然無法滿足噴井式的需求。

第二，流感疫苗的生產周期較長。國內一般都是使用雞胚培養工藝，生產周期一般在4~6個月。對於9月份起的接種需求，早在3~8月就開始了生產。因此，難以滿足短期內意外激增的需求。

第三，流感疫苗的特殊屬性也導致了企業排產策略保守，不願意大量排產。流感疫苗的有效期僅有一年，為避免致過高的報廢率，往年的供應量通常是略小於市場需求，所以每年都會存在小範圍的流感疫苗打不上的情況。

第四，流感疫苗的產線一般較少，難以快速擴大產能。除了上述企業保守策略的緣故外，由於流感疫苗的生產通常在3~8月，每年產線存在較長的閑置期，也導致了企業產線安排較少。

其它疫苗也存在相應的緊缺情況。對於國家免費提供的基礎疫苗，由於產品通常由少數廠商生產，一旦出現產能問題，將會出現明顯的缺貨情況。同時，各省預測的需求量與實際存在偏差，也會導致缺貨。如2019年，百白破等疫苗因企業產能不足，出現全國性缺貨。對自願接種的疫苗，如HPV疫苗，也會出現類似原因的缺貨，主要是需求激增導致的供應不足。

2、疫苗的流通保存環節的難度因疫苗而異

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疫苗的流通保存環節的難度因疫苗而異。一般的流感疫苗需要全程在2~8℃的溫度下保存。該要求業內普遍都能滿足，但是由於疫苗運輸的特殊性，國家對其有嚴格的管理。《疫苗流通和預防接種管理條例》中對運輸企業在獨立冷庫、自動監控、運輸車等設施設備有要求，且需要配備專業技術人員。因此，企業進入市場需要前期配備冷鏈基礎設備，具有一定門檻。

一些特殊的疫苗對於保存溫度的要求較高，會要求-20℃。部分mRNA疫苗需要-60℃保存。世衛組織表示，正在開發的新冠疫苗可分為三種存儲溫度要求：2~8℃，-20℃和-70℃。BioNTech公司表示，其新冠疫苗需要在-70℃條件下進行運輸。

對於這些超低溫的特殊需求而言，產業仍有很大的提升空間。原有的冷鏈基礎設備多數不能達到-60℃以下的冷鏈要求。

以BioNTech公司的mRNA疫苗為例，合作方復星醫藥已在機場附近建設了-70℃的冷庫。冷鏈運輸由國葯控股負責，實現-70℃抵達接種點。接種點原有的冰箱也無法滿足需求，需配備深冷冰箱。

3、研發難度因疫苗而異：流感疫苗 vs 新冠疫苗

流感的毒株大多是先前已知的，前期研發的時間較短且風險較低。因此，流感疫苗不需要經過三期臨床實驗，可以通過更換抗原的標準化流程進行快速的研發。

但是對於新冠等先前未知的病毒，則需要更多研發流程，面臨研發周期長、研發失敗等較高風險。

造成研發周期長、拖累疫苗從實驗室走向市場的，主要是臨床驗證。新毒株的疫苗研發從病毒測序開始，再利用不同技術平台進行疫苗開發，大致需要16周。隨後再進行三期的臨床試驗，分別耗時3個月以內、3~6個月、1年以上。其中，三期臨床進行大樣本的試驗，投入最大，耗時最長，風險最高。

GSK(葛蘭素史克)針對2008年H5N1禽流感開發的疫苗Prepandrix，總歸花費約20億美元。但在2015年才獲得了歐盟批准，錯過了最佳的時機。

臨床試驗的加速會導致試驗結果可靠性的下降，對後續造成更大的風險。瑞德西韋被追認為對新冠無效，正是因為不規範的臨床實驗產生的不確定性。

多因素的不確定性造成了疫苗研發的失敗。疫苗技術的原理基本是獲取能夠使免疫系統識別病毒的表面蛋白，本身就蘊含有效性的風險。因此，合成的蛋白存在的構象差異，是否能被免疫系統接受，以及蛋白的免疫原性等等都存在不確定性，在前期研發中難以被評估。同時，感染人數增加導致的病毒變異速度加快，會造成疫苗失效。

例如，呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗的研發之路十分坎坷。1960年代，使用滅活技術研發的疫苗宣告失敗。不僅不能保護被試嬰兒，還出現了更加嚴重的疾病，導致80%被試入院。2019年，諾華研發的RSV疫苗ResVax在三期臨床中也未能達到其主要臨床終點，宣告失敗。

2020，疫苗產業的春天？

1、新冠疫苗——中國百年一遇的彎道超車機會

目前全球市場有一百多個新冠肺炎疫苗項目。根據紐約時報統計，目前全球共有12款疫苗進入三期臨床，中國佔了5個席位，分別是：軍事科學院軍事醫學研究院陳薇院士和康希諾生物聯合研發的重組新冠病毒（腺病毒載體）疫苗、北京科興中維生物技術有限公司研製的新型冠狀病毒滅活疫苗、國葯集團旗下武漢生物製品研究所滅活疫苗、北京生物製品研究所分別研製的滅活疫苗、智飛生物研發的重組亞單位疫苗。

此前我們36氪在《新冠疫苗：百年一遇的彎道超車機會》一文中已經分析，從沒有那麼多中國选手領跑國際，這種景象在全球疫苗200多年的歷史中，都是難得一見的。以往全球競爭格局也是寡頭競爭，幾乎是葛蘭素史克、賽諾菲巴斯德、默沙東、輝瑞這四家總部位於歐美的葯企瓜分天下，佔據全球90%的市場份額（數據來源於高特佳投資）。

常規狀態下，中國新銳公司很難從四大疫苗巨頭的手中挖到機會。因為疫苗開發到臨床後期階段，需要投入高額成本，這個成本通常需要數億美元。大型葯企具備這樣的財力資源，它們成熟的商業化團隊也可以建立全球產能、加速搶佔市場，而新銳公司則與之相反。

創新疫苗研發的核心難度有三：“時間漫長、投入高昂、成功率低”。對於這三大門檻，醫藥界有一個經典概括——“二十年二十億美金”。

時間成本這一點，為了儘快阻斷疫情蔓延，行政機構已經在盡量縮短研發周期，時間成本相比正常藥物已經壓縮到極致。這種縮短研發周期的方式，通常有減少臨床試驗入組患者數量、同情用藥、加速審批、有條件批准等等。

我們已經可以看到很大的支持力度。三月，國家市場監管總局公布《藥品註冊管理辦法》和《藥品生產監督管理辦法》，明確疾病預防、控制急需的疫苗和創新疫苗可申請優先審批審批，那麼全球都急迫等待的新冠疫苗就在這個範圍內。疾控中心主任高福也曾公開表示，如果國內疫情再次大規模爆發，那麼仍處於臨床2-3期的疫苗或許可以緊急使用，應用於醫療人員等特殊人群。大洋彼岸，美國FDA也有對新冠候選藥物瑞德西韋的同情用藥案例，並且還在兩周前給予了緊急用藥許可。

研發成本這方面，雖然具體數據沒有公開披露，但是我們可以從CEPI（流行病預防創新聯盟）的調查數據中看出一二。CEPI正在資助全球8個領先的新冠候選疫苗進臨床試驗，目標是到2021年至少有3個候選疫苗提交上市申請。根據它的調查測算，為了實現這個目標，需要投入約20億美元。依據新康界的推算，按成功率平攤下來，研發成本在3.792億美元-6.750億美元之間。橫向看H1N1/H5N1流感疫苗研發費用，估算結果為3.725億美元，接近新冠疫苗研發的最低成本。這個資金投入量，與動輒10-20億美元的其他創新藥物相比，體量還是比較低的。

不過，疫苗開發的賽道上仍充滿不確定性。

11月9日，輝瑞製藥宣布了該公司與BioNTech聯合研發的mRNA新冠疫苗有效率達到90%。該結果來自其疫苗的三期臨床的第一个中期分析結果。消息一出，道瓊斯大漲超1500點，漲幅達4%。黃金強勢走低，一度跌逾100美元。

然而，輝瑞在供應上存在不可忽視的滯后問題，預計要2022年才能趕上需求。據彭博社分析，一切順利的情況下，疫苗正式投入使用最快也要今年年底或明年年初，能供應2500萬人5000萬劑的單次使用量，2021年將提升至13億劑。

國外資本市場對中國疫苗的成功的反應卻略顯淡薄。據悉，由國葯集團旗下中國生物研發的新冠滅活疫苗，已進行了數十萬人的接種，無一出現嚴重不良反應。接種后離境約5.6萬人，目前也無感染病例。國葯集團稱到年底供應量能達到約1億劑，到明年達到到10億劑以上。

從產能上看國葯具有相當強的優勢。國葯將在一段時間內領跑全球其它葯企，加速搶佔新冠疫苗市場。

2、資本湧入，創業新機會？

據不完全統計，今年11月5日，國內疫苗行業有9家非上市公司、6家上市公司獲得了融資，吸引了50餘家機構和基金，包括高瓴資本、經緯創投、國君創投等明星投資方。

6家上市公司中，康希諾、神州細胞核康華生物三家今年完成了IPO。目前總市值中，康泰生物、康希諾、沃森生物排前三。除康希諾外，其它兩家在2019年都獲得了可觀的利潤。

2020年疫苗上市公司融資等情況（信息收集、製圖：36氪）

非上市公司中，艾博生物、斯微生物、艾棣維欣均獲得了超過1億人民幣的融資額。

2020年疫苗行業融資情況（信息收集、製圖：36氪）

優質疫苗具有較高的商業化價值屬性。對於進入收穫期的疫苗，能夠獲得長期穩定的營收。相較創新葯，也沒有專利失效以及產品迭代帶來的價值遞減。

疫苗商業化價值（圖源：廣發證券）

比如，艾博生物是一家是以mRNA技術平台的創新葯公司，近期受到了國投創業、高瓴創投、成都康華生物等多家機構的聯合投資，融資規模高達1.5億元。

創業公司更加關注mRNA等新技術平台，減少與具有多年技術積累的頭部公司直接競爭。頭部公司在傳統技術平台上具有多年的技術積累，因此創業機會較小。而在新技術平台上，國內行業存在空白。創業公司與頭部公司處於同一起跑線，甚至可以獲得先發優勢。

同時，創業公司也會更加關注如何通過融資，獲得與大企業聯合研發的資源，實現更加穩定的商業價值。如斯微生物受到了西藏葯業的投資，與其聯合研發mRNA疫苗。

創業公司的關注點多集中在疫苗本身。對於服務於疫苗的上下游產業鏈，一般具有較高的門檻，如前述的藥品運輸環節，因此相對疫苗本身機會較少。

邁邦生物是一家專註於動物細胞培養基的生產商，專註於高品質、特異化化學成分明確的培養基配方開發和大規模GMP乾粉培養基，目前已完成數千萬人民幣的Pre-A輪。

國外有一家冷鏈物流的創業公司TemperPack另闢蹊徑，提供保溫包裝解決方案，已完成3100萬美元的C輪融資。

新趨勢引領，疫苗產業將走向何方？

1、技術研究前沿

疫苗技術本身並不難，有一套標準化的流程可以遵循，但是周期相對較長。同時，其技術本身存在的不確定性以及現有臨床驗證流程制約着疫苗的研發。因此，如何簡化研發的全流程，也是學術界和產業界所關注的焦點。

目前，新一代測序技術和反向遺傳學被积極應用於前期研發的加速。

新一代測序技術能大大加速基因序列的獲取。傳統測序通常需要1-3周，而MinION測序方法，根據牛津大學的研究報道，僅需要4小時。目前，MinION測序方法已在西非爆發埃博拉病毒時起到了要作用。

反向遺傳學技術成功應用的第一個疫苗在 2014年上市，為諾華公司研發的針對B型腦膜炎的疫苗Bexsero。預計2024~2029年間該技術能夠發展成熟，研發出新的重磅疫苗。

2、商業前景及細分的增量市場預測

根據 Kalorama Information 的預測，全球疫苗行業的增長率在未來幾年將高於7%（高於醫藥行業約4%的增長率）。

目前，中國的疫苗產業處在蓬勃發展期。雖然相較國外，中國疫苗市場規模和發展程度較低，但隨着政策支持力度加大、國民健康意識提升，疫苗滲透率將不斷提升，疫苗市場的規模將不斷擴大。

正如最近大熱的HPV疫苗，流感疫苗等二類疫苗有望成為下一片藍海。根據頭豹研究院預測，HPV疫苗市場規模有望在2023年達到200億。

而據弘則研究的二類疫苗市場分析，HPV、肺炎球菌、百白破、流感疫苗將會是二類疫苗中的主流。肺炎球菌疫苗峰值規模將達到150億，百白破多聯疫苗將達到79億。

同時，多聯疫苗和多價疫苗將逐步取代部分單聯單價疫苗，成為新的發展趨勢。接種次數更少、更優的免疫效果、風險發生率更低等天然優勢，使得多價多聯疫苗有望成為下一片兵家必爭之地。諸如輝瑞的13價肺炎球菌疫苗、賽諾菲的百白破-IPV-Hib五聯苗以及四價流感疫苗均已上市。

【本文作者徐天嘯、蔡姝凝等，由合作夥伴36氪授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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完美日記，終於站上了IPO敲鐘舞台。

（）11月19日消息，今晚，新國貨美妝品牌完美日記母公司——逸仙電商成功在紐交所IPO。此次IPO發行價為10.5美元，市值近70億美元（約合人民幣460億元）。

這是近年來創投圈罕見的現象級成長案例。三位畢業於中山大學的男生，闖入美妝領域，於2016年成立了逸仙電商，並在一年後推出了完美日記品牌，迅速崛起。招股書显示，逸仙電商2020年前三季度總銷售額為38億元。

在完美日記背後，站着一眾知名創投機構，包括真格基金、弘毅創投、高瓴創投、高榕資本、CMC資本、博裕資本、老虎環球基金、華平投資、凱雷投資集團、正心谷資本等。今晚伴隨IPO敲鐘，背後投資方向講述逸仙電商的崛起故事。

三位男生做起美妝：

完美日記崛起，4年做到460億市值

令不少人驚訝的是，完美日記的故事始於三位男生。

這三位創始人師出同門，皆畢業於中山大學。其中，公司靈魂人物黃錦峰在大學畢業後進入寶潔工作，幾年後他選擇出國深造。2013年，黃錦峰結束了哈佛的MBA課程回到國內，像大多數懷抱創業夢想的年輕人一樣，他不斷思考：去創業還是就業？

真格基金徐小平送他6個字——先學習，再打仗。黃錦峰覺得很有道理。彼時，他已經看到美妝行業在國內的巨大前景，隨即進入了國產護膚品牌御泥坊擔任副總裁，有了一個很高的起點。寶潔和御泥坊的工作經歷為他日後的創業提供了很大幫助。

2016年，黃錦峰離開御泥坊，與中山大學的校友陳宇文、呂建華一起創辦了逸仙電商，也就是完美日記的母公司。他們曾解釋，孫中山先生又號逸仙，公司取此名意在致敬母校。創業初期，三個人常常滿世界跑，為的就是到日韓歐美的各種線下門店、企業進行考察，偷偷學藝。

左起依次為：陳宇文、黃錦峰、呂建華

2017年3月，完美日記這個品牌被正式推出，並上線淘寶店，同年8月登陸天貓，進入美妝電商領域。

當時的行業現狀是，海外一線品牌蠶食國內市場，老牌國貨品牌百雀羚、膜法世家以及黃錦峰曾就職的御泥坊等品牌牢牢把握着線上用戶心智，完美日記的日子並不好過。2018年，眼看流量紅利殆盡，除了把性價比作為賣點，黃錦峰將目光放在了社交電商，完美日記開始在小紅書和抖音進行大量投放，並請到大牌明星和帶貨一哥李佳琦助力，營銷火力十足。

機遇就這樣被完美日記抓住了。在2018年天貓雙11中，完美日記僅用90分鐘即突破1億銷售額，成為了當年美妝界的超級黑馬，隨後更是開啟了爆髮式增長。2019年，完美日記成為史上第一個登上天貓雙十一彩妝榜首的國貨品牌。那一年，天貓做的一份調查显示，完美日記是00們最喜愛的國貨品牌第二名，僅次於第一名的華為。

如今，完美日記的故事剛剛走過了3年，卻已經成為“國貨之光”的典型代表。招股書显示，今年前三個季度，逸仙電商的凈收入總額為32.716億人民幣（4.819億美元），虧損11.6億元。而要達到這樣的營收規模，國產美妝行業龍頭企業通常需要十年以上時間。

創新社交營銷佔領Z世代消費者心智、提供極致性價比和快速迭代的優質新品，是外界總結完美日記取得現象級成長的兩個法寶。比如在社交營銷方面，完美日記合作的 KOL 數量高達15000 人，其中有 800 多個是百萬粉絲級的KOL。

成立僅4年，逸仙電商今晚成功赴美敲鐘，市值達到了70億美元。根據最新招股書，IPO后，黃錦峰的持股比例為25.3%，按此計算，37歲的黃錦峰在完美日記上市後身家達到了17.7億美元（112億人民幣）。

背後知名VC/PE雲集

早期投資人回憶：不到半小時就簽了TS

這無疑是創投圈一個現象級的成長案例。

成立4年，逸仙電商背後知名VC/PE雲集。據不完全統計，完美日記的投資方中已彙集真格基金、弘毅創投、高瓴創投、高榕資本、CMC資本、博裕資本、老虎環球基金、華平投資、凱雷投資、正心谷資本等眾多知名投資機構。

回看完美日記最初的融資，2016年8月，黃錦峰給真格基金創始合伙人兼CEO方愛之發了一條微信：我準備創業了。正巧在深圳的方愛之和真格基金董事總經理劉元馬上約他在一家酒店大堂見面，“我那時候已經懷孕9個月了，完美日記是我生產前見的最後一個項目。”方愛之向回憶。

那次見面雙方聊了不到一個小時。見面之後，黃錦峰給真格基金正式發來了BP，15分鐘之後，方愛之便給他發去了TS。2017年，真格基金再次加碼，隨後又參与了兩次投資。

“我和劉元對完美日記的團隊印象都非常好，真格一直是以投人為主，而完美日記的團隊就屬於我們一定會投的。”方愛之說，“錦峰有寶潔、御泥坊的工作經驗，在美妝護膚行業深耕多年。另外兩位合伙人宇文和建華有豐富的電商實戰經驗和快消經驗，他們三人又是中山大學的校友，彼此熟悉。在我們看來，是一個很好的組合。”

這樣的讚美之詞，黃錦峰和他的團隊想必已經聽過很多。弘毅創投管理合伙人王天石也是完美日記的早期投資人，用他的話來描述黃錦峰，“他是一個對商業機會敏感，有戰略思維，執行力超強的創業者，兼具本土創業經驗和國際視野”。王天石和黃錦峰是哈佛商學院的同學，對彼此都很認可了解。

2017年下半年，弘毅創投快速決策，領投完美日記的A輪融資。回憶起當時的情景，王天石向坦言，其實當時完美日記的數據表現仍處於“黎明前”，但他們依然對這筆投資十分篤定。2020年，弘毅繼續加碼完美日記E輪融資。

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王天石將投資完美日記歸結為三個因素：“首先，中國彩妝消費低齡化以及線上滲透率持續加速，彩妝的線上增速達100%，而美妝市場天花板很高。其次，我們高度認同完美日記在商業模式上以數據為驅動、以消費者中為中心的理念。而最終，‘人’是最打動我們的決策要素，創始人黃錦峰對消費者需求和商業機會的洞察都非常敏銳，同時執行力強，又有格局和組織能力。”

2018年的雙十一，完美日記成為美妝屆黑馬破圈而出，那一年王天石也作為投資人參與了這場營銷。他依然印象深刻，“我是當時唯一一位陪在他們身邊的投資者。2017年的雙十一做的一般，2018年覺得好像掌握了一些技巧，當時數據出來，很快銷售額就破億，大家都很興奮。”狂歡之後，王天石和黃錦峰下樓吃了一碗腸粉，回去接着奮戰。

（2018年雙十一）

高瓴連投5輪，“新股東進來是用搶的”

他們為何紛紛投了完美日記

實際上，逸仙電商的融資歷程也曾有過一段“空窗期”。就在真格基金、弘毅創投出資之後，直到2018年接近年中的這段時間，有多家投資機構先後接觸過完美日記，卻始終無人出手 。那時，VC們是有顧慮的：彩妝市場容量天花板有限、線上復購率和忠誠度不高。

不過，高瓴創投卻果斷出手了。2018年5月，高瓴創投董事總經理戴粵湘第一次見到黃錦峰，聊了不到一個小時就堅定表達了投資意向，成功投資了其A+輪。

彼時，高瓴研究團隊在美妝賽道已經蟄伏多年，在二級市場，高瓴研究過很多海外美妝巨頭，對中國的美妝行業動態也相當熟悉。另一方面，他們清晰地看到了新人群的崛起：中國年輕一代消費者有着對國貨品牌發自內心的認可、對極致性價比產品的追求。如何創新式地滿足他們的新需求，這裏面有巨大的可想象空間。

與此同時，逸仙電商也迎來了高榕資本。那時，完美日記還在品牌爆發前夜，即便如此，高榕資本合伙人韓銳卻看到了一個非常不一樣的團隊——看得准山頂、找得到朋友、踏得對路徑、抵得住誘惑，且有着極強的迭代能力。

韓銳常常和黃錦峰凌晨通電話交流，“印象最深的是他總是站在3-5年的時間維度回頭審視自己，看今天的選擇是否符合公司底層的價值觀和長期利益。公司講求對錯不講求難易，令人欣慰。”

從2018年開始，高瓴創投連續5輪投資了逸仙電商，是其最大外部機構股東。在2019年的C輪融資中，高瓴更是領投方，也就是從這一輪起，投資方競爭已然十分激烈——“新股東進來是用搶的。”

而在C輪，CMC資本則成為逸仙電商唯一的新股東，並在之後持續參与了公司的D輪、E輪融資。“CMC資本在2018年開始對行業進行系統性地研究，關注到完美日記在快速增長，2018年雙十一之後，完美日記的階段和規模進入到CMC資本投資的射程，我們從那時起開始接觸。”CMC資本合伙人兼首席投資官陳弦告訴。

隨後，博裕資本、老虎環球基金、華平投資、凱雷投資集團、正心谷創新資本也紛紛入局。如今，在招股書中，高瓴創投、真格基金和高榕資本仍然是逸仙電商的三大外部投資方，IPO后的持股比例分別達到了12.6%、9.5%和8.4%。

高瓴創始人兼首席執行官張磊評價，“逸仙電商在成立短短4年時間里，憑藉對用戶需求最準確的洞察和創新式的把握，也憑藉強大的產品研發力和數據驅動力，不但打造出了完美日記這樣深入人心的美妝品牌，更建立了一個面向未來的全新的變美平台。”

國貨美妝的春天剛剛開始

“中國一定會誕生自己的歐萊雅”

逸仙電商成功IPO背後，是國貨彩妝的集體崛起。

2019 年，中國超越美國成為全世界最大的美妝市場，總銷售額約為 3490 億元人民幣，在過去三年的年增速超過 20％。預計未來中國美妝市場將繼續保持高速增長，銷售額有望在 2026 年達到 6760 億元。

如今，消費人群已經改變。正如正心谷資本認為，中國經濟結構正在發生巨大變化，消費的GDP佔比會快速提升。從需求端來看，以90后、00後為代表的新消費群體逐漸成為了消費主力軍，年輕人對國產美妝品牌的接受度越來越高，不再盲目追求傳統意義上的大牌，形成了自有的品牌審美和認知，推動本土品牌崛起。

華平投資 中國聯席總裁魏臻對表示：“逸仙電商旗下的完美日記等品牌，是國貨美妝品牌快速崛起的突出代表，也是中國消費者對年輕化、個性化的國貨品牌接受度提升等大趨勢的直接受益者。”

韓銳認為，中國的美妝品牌正經歷一個前所未有的窗口，可以真正和消費者雙向溝通，在線化工具和社群化工具讓品牌可以真正地擁有消費者，這在過去甚至是不可想象的。

今年雙11，完美日記的累計銷售額突破6億元，位居天貓彩妝類目第一。銷冠+資本寵兒，頭頂“國貨之光”光環的逸仙電商，也在全面推進自己的多品牌戰略——2019年6月，完美日記收購了潮玩彩妝“小奧汀”，6月正式發布旗下戰略新品牌完子心選。

不久前，逸仙電商與歐洲最大的皮膚醫學及護理集團之一——法國Pierre Fabre集團達成協議，收購其旗下高端美妝品牌Galénic，國貨彩妝開始籌謀走國際化。不過，就在上市當天的媒體溝通會上，完美日記表示未來幾年的重點依舊是國內市場，爭取儘快做到國內最大美妝集團，再重點推進國際化。

“全球平台性的美妝企業如歐萊雅，都是通過併購整合越做越大。”有投資人這樣認為。如今，完美日記藉著新一代年輕人的消費力敲鐘，國貨美妝的春天才剛剛開始。

就像2019年的最後一天，在海拔1300多米的北海道二世古雪場，張磊對黃錦峰說的那句話：中國一定有機會誕生新的歐萊雅。

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美股當地時間11月18日盤后，嗶哩嗶哩（BILI.US）如期發布2020年三季報，數據显示B站在Q3實現營收人民幣（下同）32.26億元，同比高增74%，而作為內容平台重要的用戶數據也均有全方位的提升，一轉Q2的頹勢，同期作為平台核心競爭力的內容創作者活躍度和投稿量也同樣表現出了良好增長勢頭——一言蔽之，就是核心數據良好。

業務方面，廣告、增值服務（VAS）以及電商平台的營收均有很高的同比增速，遊戲方面增速雖然有所下滑，但考慮到當季並沒有爆款手游上線，這也算是意料之中的結果。

不得不說，阿B在三季度給出了一份非常優秀的成績單——優秀到讓筆者被迫把從老二次元的視角出發黑它的想法都憋了回去。資本市場也對B站的表現給出了非常积極的預期，公司的盤后股價上漲超過6%，來到了50.80美元。

當然，玩笑歸玩笑，雖然B站當季表現不錯，客觀地說我們仍然不能忽視它存在的遊戲業務乏力的現狀，虧損擴大速度偏快的事實，以及與老用戶持續不斷的矛盾。

妙投將通過本文盡可能全面的一解嗶哩嗶哩在Q3的表現，以及公司未來面臨的挑戰。

廣告收入高增是最好的信號

本季度B站除了虧損擴大之外，其餘的各項財務指標表現均比較良好，而各業務線中廣告增速最快，這是外部最希望看到的一個信號，因為它意味着B站的影響力破圈成果顯著。

（數據來源：公司公告）

2020Q3，得益於非遊戲業務的強大驅動力，B站總營收達到了32.26億元，同比高增74%，這一增速是公司自2018年二季度首次突破10億后第三高的增速，與19Q4的差距僅在零點幾個百分比之內。

（數據來源：公司公告）

本季度一個非常值得關注的信號是B站的營收結構出現了較大幅度的調整，非遊戲業務佔比首次達到了60%，且自2019Q2開始遊戲收入佔比就沒有再超過50%，可以說B站如今已經實現了收入的結構性變化，營收結構更加平衡。

在三季度，公司遊戲業務實現營收12.75億元，同比增長37%，環比與上個季度12.48億元的收入相差無幾，雖然佔比還有40%，但卻拖累了公司的整體增速。這種現象背後的部分原因是公司在當季並沒有新的現象級產品推出，主要依靠的還是《公主鏈接Re:Dive》延續自上個季度的慣性，而《命運/冠位指定》由於產品壽命問題，已經無法重現早期階段的高增長数字，這一業務線面臨着比較明顯的增長後勁不足。

Q3一個比較好的数字是遞延收入達到了21.18億元,較上一季度的16.21億元有了明顯增長，這一指標對於有遊戲業務的公司來說可以簡單理解為玩家已經充值但還沒有在遊戲內消費的預充值金額，將對Q4的遊戲業務收入增長有所助益。

包括大會員、直播在內的增值服務業務在本季度實現營收9.8億元，同比激增116%，這意味着B站能夠提供給用戶的內容越來越被認可，已經能夠吸引更多的用戶為之付費。目前B站在OGV（Occupationally Generated Video，專業生產內容）領域的競爭力正在逐漸增長，已經能夠持續生產優質內容，舉例來說國創作品《元龍》在三個月內播放量突破2.6億，與歡喜傳媒合作推出的劇集《風犬少年的天空》實現播放量超過3.8億，而首部自製說唱類綜藝《說唱新世代》站內播放量也達4.1億次。

換言之，B站近年對OGV內容的布局，開始加速得到回報。

本季度公司最為亮眼的成績是廣告業務126%的超高增長，這是最能佐證B站影響力破圈的成績。嗶哩嗶哩此前的用戶粘性其實非常好，第十二個月的留存率有驚人的80%，日平均使用時長高達81分鐘，這與抖音快手的水平旗鼓相當，只是由於公司“無貼片廣告”這樣的底層社區文化導致和優愛騰這樣的較傳統平台相比流量變現比較困難。

不過從Q3看，這種情況有顯著變化。得益於平台影響力能夠輻射到更為廣泛的用戶群體，大品牌與傳統廣告商開始紛紛選擇在B站做投放，本季度的前五大品類分別會電商、食品飲料、遊戲、3C產品和汽車。

不過雖然營收增長的很快，但B站的虧損正在以更快的速度擴大。當季公司凈虧損為10.81億元，同比擴大了165%。導致這一現象的主因是銷售和營銷費用激增，同比增長了227%，遠超營收增速。不過考慮到Q3業績與用戶核心指標的良好增長，這筆錢花得倒也不能說不值。

另外，雖然處於虧損，但B站目前持有現金、現金等價物、定期存款和短期投資總額為141億元人民幣，儲備非常充足，足以支撐公司未來相當一段時間的持續投入。

用戶數據也很亮眼

除了財務指標，三季度阿B的用戶數據也很不錯。

（數據來源：公司公告）

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在本季度，嗶哩嗶哩的社區月均活躍用戶（MAU）達到了1.97億，同比增長54%，移動端月均活躍用戶同比增長61%達1.84億。

（數據來源：公司公告）

除了用戶數量的增長，B站的用戶質量也有所提升。本季度的平均月付費用戶數實現1500萬，同比增長89%，付費率從去年同期的6.2%提升至7.6%，且扭轉Q2環比下滑的頹勢。

B站董事長兼首席執行官陳睿在電話會議中表示：“第三季度，我們再度交出了一張令人振奮的成績單。通過积極高效的用戶增長策略，和持續豐富的社區內容生態，在本季度B站迎來了用戶與營收的強勁增長。今年8月，B站單月活躍用戶突破2億，創下歷史新高。我們相信，2億用戶這一里程碑僅僅是個開端，‘視頻化’將為中國內容行業帶來巨大的發展機會。作為綜合性視頻社區，我們將牢牢抓住這一機遇，不斷強化社區與內容生態上的核心優勢，為用戶提供源源不斷的高品質內容。”

（數據來源：公司公告）

除了用戶端數據，本季度B站的內容創作者數據也有不錯的表現。三季度B站的月均活躍UP主數量同比增長51%達170萬，月均視頻投稿量同比增長79%達560萬；新增百萬播放視頻的數量同比增長73%，萬粉以上UP主數量同比增長75%。

遊戲業務不能靠代理做一輩子

雖然整體營收與用戶增長都很不錯，但嗶哩嗶哩曾經的支柱，遊戲業務還是難掩疲態漸顯的現狀。B站的尷尬之處在於，對代理遊戲依賴過度，而公司尚沒有推出一款足夠優秀的自研爆款遊戲做支撐，根據一些歷史經驗教訓看，這並不是一種健康的模式。

公司當前手中持有的熱度最高的兩個IP分別為《命運/冠位指定》以及《公主連結Re:Dive》，包括在去年年底與B站分家的《碧藍航線》，都是二次元手游中吸金能力非常強的选手，為B站帶來了大量收入，但歸根結底，這些都是“別人家的孩子”。

代理遊戲當然並不是壞生意，甚至還有靠代理遊戲成功上市的案例：第九城市（NCTY）就在2003年依靠韓國網游《奇迹MU》成為國內唯一能和當時的盛大所相提並論的遊戲公司，后又在2004年拿下至今仍是世界第一MMORPG的《魔獸世界》的獨家代理，並依靠這兩個遊戲成功在2004年年底登陸納斯達克，風頭一時無兩。

問題在於，只靠代理是非常危險的。

在享盡了鮮花與掌聲之後，九城卻由於一系列因素最終和《魔獸世界》的開發商暴雪娛樂談崩，在2009年被快速崛起的網易奪去了遊戲代理權——這對公司是致命的打擊，業務支柱一夜消失，超過90%的營收直接蒸發，九城再也沒能找到任何辦法複製《魔獸世界》的奇迹，從此一蹶不振，甚至在2019年由於市值不達標被納斯達克從全球市場除名，從昔日的中概股明星公司淪落為如今的垃圾股票。

究其原因，九城的根本失敗就在於沒有自研產品的能力，其業績完全是靠做其他遊戲開發商的代理支撐起來的，這就好比是把命運完全交到了他人手中。

B站的發育雖然遠遠沒有九城那樣畸形，但單從遊戲業務這一點上來講，公司確實是面臨相似的困境的——收入支柱都來自於代理或是做聯運的分成，實際上就是在靠別人的產品賺錢。雖然B站由於自身的二次元屬性，在二次元引進遊戲上的開發商更換代理風險比較小，可還是要面臨產品自身壽命的問題。遊戲本質仍是一種文化消費品，不可避免的要面對消費者偏好變化以及產品老化的問題，這一點從《命運/冠位指定》因產品周期問題導致熱度下滑，不再能作為公司核心支柱這一點上就能看到。

當然，B站自身倒是清醒的認識到了這樣的風險，做自研遊戲的腳步也並沒有停下，正在不斷推出自己的二次元手游產品，可卻始終連《碧藍航線》的成功都複製不了，更不用說《明日方舟》、《原神》或是《陰陽師》這樣的現象級作品了。這主要是因為要知道在目前的中國遊戲市場，遊戲開發的標準化程度很低，做不到像法國遊戲開發商育碧（Ubisoft，刺客信條系列）或是美國的動視（Activision，使命召喚系列）那樣穩定的產出，使得遊戲開發面臨很大的不確定性，成品質量不穩定，最終是否能獲得市場認可也很難說，易受多種偶發因素干擾。這就意味着對於B站來說，它不但要持續的進行研發投入，還需要一些運氣，可以說是任重而道遠，只能祝嗶哩嗶哩好運了。

二次元老用戶與商業化的對立

B站目前面臨的另一個長期以來的麻煩，是核心用戶群和付費用戶之間有一個微妙的偏差值，且其商業化最大的輿論阻力正是來自於其老用戶群體。

B站早期的賣點是其二次元平台的屬性，且由於難度不低的，答題註冊模式導致准入門檻比較高，使得社區的“二次元濃度”與“用戶純度”在早期階段非常高，用戶彼此相似度很高，對整個社區的認可度認可度也很高，那時的核心用戶對嗶哩嗶哩有着很強的認可度。

然而隨着商業化的推進，這些核心用戶對B站的不認同感越來越強。平台在商業化過程中收費導致老用戶產生抵觸，社區氛圍因新用戶持續進入而變質其實是非常普遍的現象，但如B站這樣和曾經的核心用戶產生巨大矛盾的並不多見。嗶哩嗶哩自開始收緊版權限制與推出大會員后，一部分自稱老用戶的網友對B站“變味了”的批評就不絕於耳，甚至有的批評相當過激。

老用戶對B站現狀的不滿是多方面的，這與亞文化社群天然的排他性有關，與早期的中文互聯網版權意識比較稀薄，成長於那個時期的用戶普遍缺乏為內容付費的意願也有關係，這些因素都促成了二次元核心用戶與B站日漸對立的現狀，造成了之前提到的核心用戶與付費用戶不重合的現象，並進一步導致了早期留存下來的用戶持續流失的困境。

而另一個問題是，這些“核心用戶”雖然在流失，但由於其變現難度非常大，付費意願很差導致他們對於B站擁抱資本這件事而言價值很小，這就使得B站缺乏能動性與必要性去關注這一群體，這又進一步使得老用戶感到被忽視，造成矛盾升級。

不過在11月16日發生的一件非常有趣的事情是，B站早期階段的一個非常頭部，但后因一系列原因被封殺的遊戲UP主12dora又一次在微博道歉，希望得到B站解封，而這一次與之前不同的地方在於，B站官方接受了他的請求，在17日解封了他的賬號。

B站這一決定存在着一定的象徵性，儘管對於大部分B站淺用戶與新用戶來說甚至很難稱之為一個新聞，唯有非常早期（2014年前）的用戶才會多少有些感知。這也許意味着嗶哩嗶哩還在試圖挽回因商業化與社區氛圍改變而流失的老用戶，試圖與曾經的核心用戶和解。

雖然不客氣的說，在B站社區日漸多元化，用戶群持續擴大，影響力破圈的今天，付費意願比較稀薄，要求又比較嚴格的老用戶對於阿B來說可能真的已經沒那麼重要，但若能找到一個雙全之法兼顧他們的感受與擁抱商業化道路，確實是更有人情味的做法。

【本文作者陳悶雷，由合作夥伴虎嗅網授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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