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K12教育公司的一年可以被劃分為寒春暑秋四季：

暑假與寒假的招生是一年中的重頭戲，因時間更長，暑假比寒假更為關鍵；同時，寒暑假又關係著春季、秋季學期的續班情況，因此常成為K12在線教育公司們的“兵家必爭之地”。

夏天一到，你就能在各種屏幕上看到教育公司的廣告：公交地鐵站牌上、樓宇電梯里、綜藝節目的冠名和貼片、頭條系與騰訊系App的信息流廣告里……通過密集的廣告投放來獲取新客、打造品牌形象，已經成為行業內的常規手段。

從已上市的K12教育公司財報中，你能看到這個夏天的一個切面——廣告投放戰爭激烈並且慘烈，“花2塊錢賺1分錢”的故事每天都在發生。

新東方創始人俞敏洪在11月19日的亞布力中國企業家論壇上第二十屆年會上表示，目前在線教育目前仍舊是一個需要資本輸血的模式。從他個人的角度出發，截至目前，他不認為在線教育是一個可以跑通的商業模式。俞敏洪提到，這個行業“每收一分錢，就要先花掉兩塊錢。”

但對大班課賽道的頭部选手來說，他們害怕的並不是虧損，而是掉隊。

你能看到的財報，都寫滿了虧

如果把視野聚焦在“大班課”賽道上，在今年暑期積极參与營銷投放戰爭的选手包括學而思、猿輔導、作業幫、跟誰學、網易有道等。由於好未來的財年起止日期與其他家不同，2020財年Q2為今年的6月~8月，所以我們能直接根據Q3財報對比具體數據的是兩家上市公司：跟誰學與網易有道。

跟誰學在本季度摘下了“在線大班課領域唯一規模性盈利企業”的帽子——不僅轉虧，還是大幅虧損。

在本季度，跟誰學的收入為19.7億元人民幣，同比增長252.9%；凈虧損為9.33億元，去年同期的数字為盈利190萬元。

相比前幾個季度的高歌猛進，本季度的業績表現有點“直線跳水”的味道。受財報影響，跟誰學的股價在美股周五盤前一度暴跌超過22%，收盤時收窄至下跌8%，市值約為156億美元。

仔細拆解一下：儘管營收還在以超過250%的速度增長，但相比去年動輒400%、300%的增長速度，跟誰學的營收增速已明顯放緩；高達9億的凈虧損則是由巨額的市場推廣費用導致的，在Q3，跟誰學的銷售費用達到20.56億元，相比去年同期的3.30億元，同比大幅增長522.2%。跟誰學在財報中表示，銷售費用的擴大主要源自市場推廣費用、銷售及營銷人員的薪酬增加等。

有道同樣在本季度出現了大額虧損，原因也同樣是營銷費用。

本季度，有道的營收為8.96億元，同比增長159%；歸屬股東的凈虧損為8.8億元，相比2019年同期的2.4億元增加了266.67%。而有道在本季度的銷售與營銷支出高達11.48億元，其中用於大班課業務有道精品課的營銷費用為8.81億。

針對這個密集燒錢的暑假，各個公司都有自己的看法。網易有道CEO周楓在財報電話會上表示，在線教育在加速發展，目前仍處於資本的投入期，而非賺錢階段。針對那些目前看來“具有挑戰性”的指標，如高昂的獲客成本、續費率等，他認為，“未來都有機會通過創新的方法來解決，比如OMO、AI互動課、學習硬件等”，都是已經探索出來的能夠有效降低獲客成本、提升續費率的手段。

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跟誰學創始人兼CEO陳向東則在今年5月接受虎嗅採訪時就表示，未來整個行業的獲客成本是趨同的，最終比拼的是轉化率——從陳向東的說法中可以看出，跟誰學這個暑假的大手筆營銷投放、“戰略性虧損”，或許早在當時就有預告。

關於財報，還有一點值得注意，在二季報公布將針對做空展開調查后，跟誰學在Q3財報中表示，截至目前，針對多份做空報告進行的內部獨立調查未發現已經發布的財務報告中有任何重大問題。

暑假只一瞬，戰爭仍長久

燒了那麼多錢在獲客上，進入白熱化競爭的大班課选手們是否真的獲得了一些新學生？

學而思網校：在Q2（截止8月31日）的財報電話會中，好未來首席財務官羅戎透露，學而思網校Q2的長期正價課報名人次超過290萬，同比增長116%；

猿輔導：猿輔導方面沒有暑期班付費人次的披露，但其網課秋季正價在讀學生人數為220萬（另有啟蒙階段業務“斑馬AI課”的在讀人數150萬，公司K12正價在讀人數為370萬左右）；

作業幫：根據作業幫方面8月31日的披露，暑期正價班學員就讀人次超過171萬，同比增長超過350%；

跟誰學：財報显示，截止Q3，K12在線課程付費註冊人數同比增長140.5%，達到114.7萬人；

有道：截止Q3，K12業務有道精品課的正價課付費人數達到49.9萬，同比增長438%。

需要注意的是，由於猿輔導與作業幫沒有上市，我們只能從公司主動對外披露的數據中找尋一些關於付費人次的具體數據。此外，各個公司的統計時間、統計口徑不一，無法放到同一個坐標系中精準對比。

但從現有數據來看，學而思、猿輔導、作業幫以相差不大的付費人次共同組成第一梯隊；跟誰學的付費人數、學員增長速度與前者有一定差距，但從收入規模上來說，是K12大班課領域的第一名，這也意味着跟誰學的客單價要高於同行；有道的付費人次與第一梯隊有較大差距，但增速較快，正通過廣告投放促使自己跟上頭部梯隊的步伐。

一位在線教育行業的資深從業者告訴虎嗅，首先，疫情的到來使得整個在線教育的滲透率提升，應當把握住這樣的機遇盡可能抓住用戶；其次，大手筆投入的營銷費用本身便能形成壁壘，使得整個市場的集中度變高，目前K12在線大班課賽道中的頭部5、6家公司便佔據了市場主要份額。不管是對於資本方還是對身在其中的选手，盈利都不是目前考慮的關鍵指標，盡可能佔據市場規模、保證自己不掉隊才是最重要的。

不過，這個市場的競爭不僅僅是獲客成本的競爭，競爭還出現在付費、留存、續費、擴科等各個維度中。

對在線教育公司來說，獲得新客只是第一步。從低價試聽課轉正價課、從這一季度到下一季度的續費、從這一科目到另一科目的擴科，都是漫長鏈條上緊緊相扣的環節。如陳向東所言，在教育產品長長的決策鏈條里，是每個環節用戶轉化率的“複利”決定了公司最終的收入。

這個金錢味濃郁的暑假早已遠去，它只是漫長戰爭的一個小截面。而屬於在線大班課這一商業模式的終局還遠未到來。

【本文作者敲敲格，由合作夥伴虎嗅網授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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（）11月24日消息，沃比醫療宣布完成超過數億人民幣C輪融資，由高瓴創投領投，創新工場、松柏資本跟投，歌路資本連續擔任獨家財務顧問。融資所得將用於公司核心產品的全面落地，以及腦卒中產品的海內外上市。沃比醫療在今年8月份剛完成了上一輪融資。

神經介入產品領域是近年備受關注的領域，現階段中國神經介入市場仍由美敦力、史賽克等外資企業主導的產業現狀，國產替代想象空間巨大。在國產替代進口政策對醫療器械產業釋放政策紅利的前景下，沃比醫療作為兼具高性價比和高技術含量的優秀品牌珍視發展機遇，看準未來市場的廣闊空間，加快發展步伐，此輪融資將助力沃比醫療在神經血管疾病領域更深入的全面布局，以在此細分領域的國產替代大潮中迅速崛起。

沃比醫療匹配精良高效的研發和管理團隊，彙集神經介入醫學與商業管理的跨界人才，將專業知識與創新視野結合，其願景是成為“全球挽救中風患者生命最多的醫療科技公司”。為此，沃比醫療全面布局了腦出血及腦缺血領域，並且憑藉其腦卒中產品的優越性，已通過FDA、CE、PMDA等認可，遠銷美國、德國等15個國家，是目前國內唯一一個成功打入國際市場、與美敦力等跨國巨頭在海外競爭並獲得認可的神經介入公司。

腦卒中是中國第一大致死病因，根據《2019衛生統計年鑒》中的數據显示，2018年公立醫院腦血管疾病的出院人數為567萬，其中顱內出血超過72萬人、腦梗死373萬人、大腦動脈閉塞和狹窄8.7萬人。腦卒中具有高死亡率、高致殘率的特點，對腦卒中患者進行及時救治以挽救生命，降低致殘發生，具有極大的社會意義。

國內神經介入行業尚處發展初期，2019年中國机械取栓治療急性缺血性腦卒中滲透率僅約1.18％。伴隨治療滲透率提高以及基層需求釋放，行業迎來快速發展期，中國潛在市場空間達300億元，是最具成長性的國產創新器械細分賽道之一。

腦卒中可分為缺血性和出血性兩大類，沃比醫療是少有的同時布局這兩大領域的醫療廠商，產品管線豐富，涵蓋包括彈簧圈、血栓抽吸導管、取栓支架、密網支架、球囊、導絲等重磅產品。其中彈簧圈與抽吸導管成為目前該公司進展最快的旗下產品。

彈簧圈是出血性市場最核心的產品，全球市場規模超百億人民幣，國內廠商耕耘多年但國產化率仍不足10%。“國產化率低的根本原因是腦血管纖細迂曲，手術風險很高，只有產品技術、質量都達到全球領先水平，才有可能進行真正的進口替代。”沃比醫療CEO安穆克表示：“全球僅有不超過5家跨國企業垄斷了絕大部分神經介入市場。Me-Too的戰略在這個市場並不奏效，只有做到國際領先水平，才能脫穎而出。”

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沃比醫療Avenir™机械可解脫彈簧圈（以下簡稱Avenir™）採用業內最細的鉑金絲纏繞而成，覆蓋了百餘種規格，其順應性、成籃可靠性、收尾圈柔軟性、解脫時間和解脫可靠性及併發症發生率等關鍵技術點都處於國際領先水平。Avenir™已經進入UCLA、Kaiser Permanente、Columbia Presbyterian, Klinikum Stuttgart等海外知名醫院，獲得知名專家認可。並在海外不斷迎來好評，英國女王大學醫院，埃塞克斯神經科學中心，神經介入醫生Dr. Shahram Derakhshani博士，在其使用Avenir™后如是評價：“Avenir™是很有效的神經血管机械可解脫系統，它的漸變設計讓推送順滑省力，三維成籃和填塞密度都很優秀。同時，簡單又環保的解脫系統讓解脫更迅速，也便縮短了手術時間。”

沃比醫療Avenir™机械可解脫彈簧圈已經完成國內臨床試驗，並通過了國家藥品監督管理總局（NMPA）創新醫療器械特別審查申請，是該領域至今為止唯一一個進入特別審查程序“綠色通道”的產品，預計明年將會在國內取證上市。

該公司針對缺血性腦卒中自主研發的血栓抽吸導管是另一款旗艦產品。抽吸導管主要利用負壓抽吸原理達到血栓閉塞的血管近端，將血栓吸出。不過，血栓抽吸導管的製作也成為業內公認的較難，對其導管的抗摺疊性能、管內塗層、通過性等都有較高要求。目前，美國市場80%的缺血性腦卒中器械治療會首先用到抽吸導管，抽吸導管已經被認為是机械取栓的未來趨勢。

憑藉著對精準質量標準的把控和先進技術的運用，沃比醫療率先攻下了這個“高壁壘的城堡”，推出了自主研發的Esperance®血栓抽吸導管，其特別設計的大內腔（0.071″）為臨床帶來更好的抽吸力，提高抽吸效率，專利塗層工藝加上薄管壁，多階段漸變過渡設計為導管整體的支撐以及高到位提供了更多穩定通過性的保障。不同於競品在該領域尋求海外技術授權和OEM合作的發展路徑，沃比醫療採取百分之百自主研發和自主加工的策略，保證了國際領先的產品性能、成本優勢，以及導管方向上持久的技術創新能力。

公司正在积極申請該導管的美國FDA和歐盟CE認證，國內註冊方面已經在和宣武醫院等醫療機構緊鑼密鼓地進行臨床試驗。預計明年一季度沃比中間導管產品在國內上市。

高瓴資本聯席首席投資官，高瓴創投生物醫藥與醫療器械負責人易諾青表示：“沃比醫療在成立之初就致力於研製出國際領先產品，參与海外市場競爭，在被幾家跨國公司垄斷的市場中取得一席之地並持續擴大市場份額。這充分證明了沃比醫療出色的產品性能和商業化能力。高瓴將一如既往地支持本土創新型企業，助力沃比醫療產品在國內儘快上市，惠及廣大患者。”

創新工場合伙人楊小龍表示：“在全球老齡化趨勢下，神經介入是最具市場剛需和發展潛力的醫療市場之一。沃比醫療經過多年積累，形成了鮮明的技術和產品特色，迅速獲得了國內外行業專家和客戶的認可。創新工場看好沃比醫療立足中國、放眼世界的發展方向，紮實的業務能力和開放透明的企業文化。同時，沃比和我們均高度關注神經介入領域為來往自動化和智能化升級，並將攜手在該領域進行持續的創新和探索。”

作為歷史上連續兩輪投資沃比醫療的投資人, 麥星投資合伙人李鑫表示：“非常高興看到公司在2020年這個不平常的年份迅速完成兩輪重要融資，也特別感謝新的機構投資人對沃比的認可。從另一個方面看，這也是資本市場對沃比的團隊能力以及業務進展的進一步認可。麥星投資於2014年開始關注神經介入的領域，在看到行業巨大的市場發展潛力的同時，我們也非常認可其為全社會提供的巨大價值。這也符合麥星投資長期堅持的ESG投資理念，從長期角度關注和解決意義重大的問題。相信在優秀的團隊帶領下，沃比可以更進一步，在更廣闊的平台和資源支持下，取得更大的成功，為社會創造更大的價值。”

【本文為原創，網頁轉載須在文首註明來源（微信公眾號ID：PEdaily2012）及作者名字。微信轉載，須在微信原文評論區聯繫授權。如不遵守，將向其追究法律責任。】

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在我們日常生活中無論是智能手機、電動汽車還是互聯網數據中心，每一個設備內部都少不了這項微小而重要的技術使之成為可能——半導體。而科創板公司代表着新一代信息技術，包括半導體、科技、互聯網、智能硬件、通信板塊等細分行業，本文將通過梳理登陸科創板的半導體公司，討論未來半導體行業投資啟示。

今年上半年，疫情加劇了資本寒冬——一級市場募資總額和投資數量均大幅下降，而半導體行業投資逆勢崛起。據云岫資本半導體投資報告：2020年前十個月國內VC/PE投資了345個半導體項目，預計年底投資總額將超過1000億，達去年全年總額的3倍。許多半導體公司已經沖向熱錢涌動的二級市場——紛紛登陸香港和美國資本市場、國內科創板，讓背後的基金實現百倍退出的回報神話。現在，資本圈中津津樂道的都是“國產替代”、“硬科技”、“智能製造”、“科創板春天”等。

一、科創板上市半導體公司盤點

截至2020年10月31日，中國的科創板上市公司共191家，半導體企業27家，佔比約為15%。在科創板總市值排名前十名中，有六家屬於半導體行業，分別為中芯國際、瀾起科技、中微半導體、滬硅產業、寒武紀、華潤微。

根據半導體行業協會統計，目前在國內半導體製造環節國產材料的使用率不足15%，先進工藝製程和先進封裝領域，國產化率更低。在設備方面，國內自足率低、需求缺口極大，當前在中端設備實現突破，初步產業鏈成套布局，但高端產品仍是攻克難題。中國半導體行業產業鏈如下圖：

科創板中，半導體產業鏈上游IP、材料、設備環節供應商共10家：

半導體產業鏈上游以硅材料供應商和光刻機、IP廠商、檢測設備供應商為主。科創板半導體IP廠商中被稱為“中國芯片IP第一股”的「芯原微电子」在全球半導體IP市場佔有率排名第七（前六名分別為ARM、新思科技、鏗騰电子、SST、Imagination和CEVA），打破了在塗膠顯影設備產品市場被TEL國外廠商主導的局面，彌補了國內空白，目前已向華天科技、通富微電、中芯國際和長江存儲等產業鏈下游供貨。

科創板半導體設備廠商中「中微半導體」是中國本土晶圓廠刻蝕設備供應商，占國內市場比重17%。據中銀證券，2019年中國大陸刻蝕設備市場規模約為32億美元，有77%的市場份額被外國玩家佔據，其中Lam Research佔比約58%。「華峰測控」是大陸最大的半導體測試設備供應商，主要向長電科技、通富微電、華潤微等客戶供貨。

科創板半導體材料廠商有「安集微电子」、「滬硅產業」、「清溢光電」「神工半導體」「華特氣體」、「正帆科技」，每家公司業務各有所長。其中「滬硅集團」是中國最大的半導體硅片製造商，也是大陸率先實現300nm半導體硅片規模化銷售的企業。「神工半導體」主要生產刻蝕用單晶硅材料，佔據了13～15%的全球市場份額。「安集微电子」主營業務是生產半導體材料中化學机械拋光液、光刻膠去除劑等，打破了國外對集成電路用化學机械拋光液的垄斷，其客戶有中芯國際、台積電、長江儲存、華潤微、華虹半導體等。「華特氣體」主要生產用於集成電路、显示板領域的光刻氣產品，現已通過ASML認證，合作客戶有中芯國際、長江存儲、華潤微、華虹半導體等。「清溢光電」從事掩膜版研發，據HIS統計2018年公司佔全球掩膜版市場第六名，合作客戶有中芯國際、英特爾、長電科技、士蘭微等。「神工半導體」主要生產集成電路刻蝕用的單晶硅材料。

科創板中，半導體產業鏈中游設計、製造、封裝環節廠商共共17家：

中國半導體行業中有按照半導體生產工藝可分為設計、製造、封測三個細分行業。「華潤微电子」、「睿創微納」、「敏芯微电子」為MEMS（微機電系統）製造廠商。其中「華潤微电子」專用集成電路、MEMS傳感器及紅外成像產品的設計與製造，擁有1401項專利，根據HIS Markit統計，華潤微电子的銷售額在中國MOSFET市場排名第三，僅次於英飛凌和安森美；「睿創微納」主營業務為集成電路、MEMS傳感器及紅外成像產品的設計與製造，目前擁有132項專利技術，合作客戶有海康威視等；「敏芯微电子」同樣生產MEMS芯片，是我國第三大、全球第四大的MEMS麥克風供應商。

「晶晨半導體」、和「力合微电子」生產應用於多媒體終端的SoC（系統級芯片）。其中「晶晨半導體」SoC芯片在我國智能機頂盒芯片市場排名第一，合作客戶有中芯、小米、TCL等公司。「力合微电子」在高速電力線載通信應用上國內市場出貨量排名第四，微語智芯微、海思半導體、東軟載波之後。

「聚辰半導體」和「芯海科技」是EEPROM（帶電可擦可編程只讀存儲器）廠商。其中，「聚辰半導體」生產EEPROM（帶電可擦可編程只讀存儲器）、音圈馬達驅動芯片、智能卡芯片，其EEPROM產品份額在全球市場排名第三；「芯海科技」擁有高精度ADC技術和195項專利。

「樂鑫科技」主營業務為Wi-Fi MCU通信芯片及模組的研發與設計，目前合作客戶有小米、塗鴉智能等。「藍特光」主營業務是光學稜鏡、高精密光學晶圓製造等光學元件的生產，在全球3D結構光人臉識別部件雙面紅外反射條稜鏡產品佔80%的市場份額。

二、“國產替代”

我國半導體行業的尷尬現狀是，作為全球最大的集成電路消費市場，大部分產品嚴重依賴進口：據中國电子專用設備工業協會統計2018年中國集成電路貿易逆差達到1933億美元，國產半導體設備銷售額預計為109億元，自給率僅約為12%。除去LED、面板、光伏等設備，實際上國內集成電路設備的國內自給率僅有5%左右。

中國擁有世界上最龐大的半導體消費市場，佔全球半導體市場的60%左右，但高端芯片的需求自給率低僅為10%。通過梳理科創板上市的半導體公司發現，雖然中國半導體行業產業鏈中中國在應用和系統的部分水平與全球領軍企業水平持平，在材料和製造環節距龍頭企業還有大幅的差距。 雖然在科創板中也不乏涉足AI+高端芯片，諸如為雲服務器和邊緣計算設備提供AI芯片解決方案的「寒武紀」和為AI、雲計算提供以芯片為主解決方案的「瀾起科技」等公司。總的來看，中國半導體行業生產技術仍然有面向中低端市場、材料配方工藝落後、實現技術突破難的特點。而決定半導體行業能力缺陷在於短板有多短，中國半導體產業鏈短板是因為製造環節關鍵材料依賴進口，產生了業內高呼“國產替代”的局面。而所謂“國產替代”：一類是替代性需求，一類是新需求。

替代性需求是半導體產業全球供應鏈風險加大，例如初全球芯片生產面臨“停擺”的危機，客觀產生的“進口替代”效應；另外中國半導體設備和材料的軟肋也存在投資研發關鍵技術的“替代”需求。面目前中國的半導體芯片設計公司大部分還是通過“模仿”來進行“替代”。目前中國對外依賴程度較高的高端芯片的提供商主要是IDM企業，在芯片製造中半導體設備及關鍵材料又是其中最“卡脖子”的環節。目前半導體材料中90%的成分為硅，半導體材料成本中60%為硅材料購買成本。但由於硅提純的技術壁壘高、所需材料純度高，僅有少數企業能夠生產高純度硅材料，導致供貨渠道被SK、SUMCO等少數國外材料生產商垄斷，而將電路蝕刻在硅晶圓裸片上又需要先進工藝，這類硅晶圓需要依賴三星、英特爾、台積電等境外廠商進口；而在製造環節是通過中國半導體材料設備行業製造行業發展較晚，尤其是用來去除晶圓表面掩膜的光刻機的國產化程度低於10%，主要被荷蘭ASML和日本AMEC所佔據。

新需求是指的新興系統、設備發展和針對下游諸如电子行業的強大需求而做的自主創新。物聯網、人工智能等新技術興起使智能化成為社會生活各個領域的主流趨勢，傳統產業面臨轉型升級。半導體是產業智能化進程中必不可少的關鍵电子元件，是新產品智能化功能實現的基礎平台，新技術應用的核心載體。例如，華為發展通信領域5G基站的需求讓海思應運而生。另外，在摩爾定律推動下新材料的迭代引發了半導體代次更迭。例如前段時間，以碳化硅（SiC）、氮化鎵（GaN）為代表炙手可熱的第三代半導體概念股的異軍突起，被普遍唱興為中國半導體發展歐美日韓超車的機會。相比於第一代、二代半導體材料，第三代半導體在电子器件、射頻电子器件、功率电子器件三大領域有熱導效率高、穩定性好（耐高溫、耐高壓、耐大電流）、抗腐蝕的優勢。但第三代半導體材料更適合應用在高頻的大功率器件，例如新基建下的通信、人工智能、雲端服務等領域。在电子器件領域，中國高端芯片仍面臨“自給困境”。

國務院發布的相關數據显示，中國芯片自給率2019年僅為30%左右。眼下，正視差距才是想要實現“趕超”的第一步。在半導體行業被公開認可投資邏輯是“天時地利人和”。

“天時”是自主技術驅動帶來的應用端的機會。以手機產業鏈終端為例：國內品牌華為、小米、OPPO、VIVO呈現四分天下的格局，也給產業鏈上游為移動設備終端供貨的儲存芯片、射頻芯片製造廠商等等帶來了新機遇。國家提出的新基建中“5G、工業互聯網、新能源汽車”也給汽車电子帶來了前所未有的利好條件。強勁的需求、利好的政策和複雜的國際形勢，給予了半導體行業發展犹如“當年中國製造第一顆原子彈”的時機，也標志著半導體行業的未來發展可期。

“地利”指的是中國廣闊的製造業生態。中國的人口基數大和經濟的發展造就了世界上最大需求體量的电子消費市場。但是在技術層面，中國和歐美日韓在半導體製造設備的差距鴻溝不是創業公司湧現就可以實現的。以手機產業鏈終端為例，國內品牌華為、小米、OPPO、VIVO呈現四分天下的情況，也給產業鏈上游為移動設備終端供貨的Soc芯片、射頻芯片製造廠商等等帶來了新機遇。

“人和”是指有具備“麒麟之才”高壁壘的頂級團隊。移動互聯網行業的創業者多數來自於BAT巨頭大廠的輸出，通過創新的商業模式、深度的市場理解、資深的產品運營靈活切換各個賽道而一通百通，而半導體行業的創業者需要對特定行業的技術、工藝有極其深刻的理解和、深厚的上下遊資源。最佳的團隊配置需要由從實驗室走出的科學家搭配大批來自國外半導體巨頭公司擁有管理經驗的高管和技術人員的通力合作。近年來肩負“民族復興”抱負的科研人員看中了中國廣闊的應用市場，也紛紛帶先進技術歸國，國內的半導體公司也积極招攬國外頭部公司的技術人才批量加入，諸如此類的行為給半導體行業的發展提供了日漸充沛的優質團隊。

不過，目前國內半導體“國產替代”也面臨嚴峻的國際挑戰。

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由於我國的芯片產業起步較晚，反觀成熟的海外半導體市場，2020年美國和日韓在半導體細分領域併購事件頻發，進入到了寡頭垄斷的階段，併購事件也因數額巨大備受矚目。2020年初至今，全球半導體行業併購總額高達1150億美元，打破了20年來的交易記錄。今年6月，美國模擬芯片巨頭亞諾德以210億收購美信，合併後市值高達680億美元；8月，CPU佔全球總份額70%的全球加速器芯片霸主英偉達收購在移動計算領域佔有統治地位的半導體IP供應商ARM，；9月，市值905億美元的AMD收購全球最大的FPGA（可編程邏輯器件）製造商賽靈思；10月，全球知名儲存器製造巨頭韓國SK海力士集團收購全球僅次於三星的第二大NAND儲存器製造商；市值251億美元主營業務為寬帶通信和儲存解決方案的Marvell（邁威爾）收購全球頂級數據中心和5G移動網絡硬件供應商Inphi。

三、半導體是否還是投資“絞肉機”？

半導體行業因其重資產、高研發投入、回報周期長的特點在相當長的一段期間內沒有受到資本的青睞，導致與國際先進的芯片企業相比中國芯片企業有技術先進程度低、營收規模小和研發投入少等問題。同時，挑戰半導體摩爾定律需要付出巨大的代價：研發費用持續線性增長，但技術已經進入了成熟期。因此，半導體行業常被稱作是檢驗投資的“絞肉機”，深耕於半導體行業背後的資本一定是有耐心、有抱負的資本。

歷史上，兩次半導體產業轉移產生了兩批國際巨頭：20世紀70年代，半導體產業從美國轉移到日本，造就了富士通、東芝等頂級半導體企業；20世紀80年代中後期，半導體產業轉移向韓國、中國台灣，三星、台積電等企業誕生；而今中國已經成為半導體產業第三次轉移的核心地區，中芯國際是在晶圓代工領域全球第四大晶圓代工廠，也是市值一度超過2000億人民幣的科創板市值第一公司，科創板中還不乏提供AI芯片及決方案的公司，如寒武紀、瀾起科技、國盾电子等。

專業半導體投資機構中，華登國際專註於AI芯片、傳感芯片、光電、存儲相關等領域；武岳峰更看重存儲相關方面；元禾璞華關注物聯網相關；臨芯投資注重傳感器芯片與材料、設備；和利資本更關注AI芯片與光電領域。

四、歷史上知名機構如何投資半導體？

併購海外資產：

不少中國公司通過併購海外資產完成投資。最為著名的是2013-2014年，紫光集團先後收購了展訊通信以及美國上市公司銳迪科微电子，兩項收購完成后，紫光集團將展訊和銳迪科整合為紫光展銳，並於2014年獲得了英特爾90億元（約合15億美元）的注資。

而全球半導體行業併購浪潮中，中國資本也沒有錯過扶持本土半導體產業的機遇。

2015年5月，建廣資本與合肥瑞成成功收購了荷蘭Ampleon集團。（Ampleon集團此前承接了從恩智浦NXP中剝離出來的射頻功率芯片業務，是世界第二大射頻功率芯片供應商。）收購Ampleon集團將使中資新增射頻功率芯片業務，填補國內高端集成電路技術的空白。

2016月2月，中信資本、清芯華創、金石投資等中資基金以19億美元聯合收購美國豪威科技（全球第三大CMOS圖像傳感器供應商），而後2019年7月由我國國芯片設計和分銷公司韋爾股份併購，併購完成后韋爾股份直接躍升全球第三、國內第一大CMOS芯片設計公司，如今其市值已接近1800億人民幣。

2017年4月，山海資本以約5億美元完成對美國的硅谷數模半導體的收購。硅谷數模半導體公司總部位於美國加州，是全球領先的高性能混合信號半導體產品設計廠商。客戶包括：蘋果、三星、LG、微軟、谷歌、聯想、戴爾、惠普、華碩和HTC等。

無論是公司還是機構在海外併購的路途中並不是一帆風順的。據埃森哲數據显示，2013年至2015年，因“政府介入”或“監管限制”等因素而受阻或終止的半導體併購交易僅有3例；而到了2016至2018年，這一数字升至了14例。說明越大規模的交易越容易遭遇更嚴格的審核。除政策監管外，貿易關係也可能為半導體收併購的重大影響因素。有專家分析，中國半導體企業可能會在境外併購案的審核過程中面臨困難。

大基金：

中國集成電路產業投資基金(CICIIF)，簡稱“大基金”，成立於2014年9月。主要股東包括中國財政部、國家開發銀行、中國煙草、中國移動等。採用市場化機制管理，唯一管理人為華芯投資管理有限責任公司，託管行為國家開放銀行。大基金第一期募資總規模達1387.2億元，包含5年投資期、5年回收期和5年延展期的為期15年的投資計劃。主要投資方向為集成電路製造、設計、封測和設備材料等全產業鏈。據集微網大基金一期投資項目統計，各環節投資佔比分別為：集成電路製造67%，設計17%， 封測10%，裝備材料類6%。截至2019年，一期大基金的賬面盈利超300億元。

第一期大基金投資了70多個項目和公司，部分公司陸續在香港、上海、深圳和納斯達克證券交易所上市。其中包括上述通富微电子（大基金持股22％）、長電科技（大基金持股19%）和中芯國際（大基金持股16%）。此外，測試設備公司長川科技（大基金持股7%）、晶圓清洗公司盛美半導體ACM（大基金持股6%）、蝕刻工具和MOCVD系統製造商中微半導體、設備製造商北方華創科技集團(NAURA)和長江存儲等。

大基金的第二期註冊資本為2041.5億元，於2019年10月22日成立，主要股東包含財政部、國家開發銀行、中國電信、中國电子信息產業集團、紫光通信等。重點投資方向為5G，AI人工智能，LOT物聯，光刻機、薄膜設備、測試設備和清洗設備，化學机械研磨設備等領域，持續推進半導體設備、材料企業與半導體製造、封測企業的協同。大基金二期將繼續布局芯片產業鏈、將注重芯片設備與材料領域的投資。

芯片設備類公司：中微半導體(MOCVD與刻蝕設備，有行業競爭力)、北方華創(綜合性設備廠商，國內第一梯隊)、長川科技(測試設備龍頭)、至純科技（高純工藝系統供應商）；精測电子（面板檢測設備龍頭）等。

芯片材料公司：中環股份(硅片材料)、強力新材(光刻膠)、南大光電(光刻膠)、容大感光(光刻膠)、有研新材(靶材)、江豐电子(靶材)、阿石創(靶材)、深南電路(IC載板)、鼎龍股份(CMP拋光液)等。

普通半導體投資基金：

據云岫資本半導體投資報告显示：美元基金、專業半導體投資機構和產業資本投資方式和優劣勢均有不同。

頭部美元基金中紅杉、IDG、高瓴都相繼加入半導體投資隊伍，且出手非常果斷。

專業半導體投資機構投資領域相對較廣：華登國際專註於AI芯片、傳感芯片、光電、存儲相關等領域；武岳峰資本關注存儲相關方面；元禾璞華關注物聯網相關；臨芯投資則注重傳感器芯片與材料、設備……

產業資本關注戰略協同，倍受半導體創業者的歡迎：華為、中電海康、小米、Intel等廠商正积極投資和扶持國內半導體供應鏈，很多優秀的項目看中產業資本的戰略協同和訂單等優勢也因此優先選擇產業資本。華為投資重點在於模擬芯片和光電，對数字芯片關注較少；芯動能由於京東方的背景，關注显示驅動、製造封裝和物聯網；OPPO關注光電芯片、物聯網、5G射頻；中電海康關注AI芯片、模擬芯片、存儲等符合海康戰略及供應鏈體系的方向；Intel看重材料、物聯網和PC、服務器產業鏈；小米關注AIoT上下游生態機會，在整個物聯網領域投了許多項目。

據彭博社報道：2025年前，中國將投放9.5萬億人民幣發展半導體產業以應對外部的限制。近期可觀察到的二級市場上半導體公司也犹如坐着“過山車”，知名的諾安成長混合公募基金因為全倉半導體公司“過於激進”的持倉策略讓其短期內經歷暴漲暴跌，使投資者們望而卻步。未來隨着科創板上市企業禁售期的結束，未來部分企業肯定會出現估值下調。無論是早期投資的機構還是二級市場交易的散戶，都應該基於公司發展的基本面、合理估值並分辨技術創新后產能能否跟上、以及新興應用的可落地性進行理性投資。

【本文作者呂婧雯，由合作夥伴36氪授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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當前的我們，正處在一個關鍵的十字路口。

國家統計局數據显示，2019年我國人均GDP正式突破1萬美元大關，距離世界銀行給出的高收入國家標準（人均GDP超過1.2萬美元）僅有一步之遙——要知道，1978年我國人均GDP還不到200美元，僅僅用了41年時間就取得如此成就，令世人驚嘆。

然而放眼全球，有很多發展中國家在達到這一水平后，卻陷入了無法更進一步的怪圈，例如馬來西亞，自2011年人均GDP突破1萬美元后，似乎突然就缺少了繼續前進的動力，隨後的個別年份甚至出現了負增長，至今仍在1萬美元左右掙扎，依然沒有邁入高收入國家行列；還有很多國家甚至還沒達到這一水平，就已經停滯不前了。

此乃典型的“中等收入陷阱”現象，也是值得我們思考的課題。

“中等收入陷阱”這一概念，最早出自世界銀行的《東亞經濟發展報告（2006）》，是指一個國家人均GDP始終徘徊在4000~12000美元區間，卻不能突破12000美元的關卡，進而邁入發達國家的行列；跌入這一陷阱的國家，經濟增長也往往極容易出現大幅波動或陷入停滯。

從國際社會看，中等收入陷阱並不是一個新奇的經濟現象，很多發展中國家在追求現代化的進程中都有過類似的經歷，除了本文開頭提到的馬來西亞外，還有拉美的阿根廷、巴西、墨西哥、智利等等。

以阿根廷為例。得益於優越的地理區位優勢與富饒的物產資源，早在20世紀初期，阿根廷就已經是世界一流強國，經濟規模曾居於全球第七，出口規模曾位於全球第五，富裕程度超越德國，甚至能和美國相匹敵，首都布宜諾斯艾利斯則被視做“南美洲的巴黎”。很多歐洲人在形容某個人很有錢時，常常會說“他像阿根廷人一樣富有”。

上世紀70年代，阿根廷順利達到了中等收入水平，怎料在隨後的日子里，阿根廷卻遭遇了大麻煩，不僅經濟增長乏力甚至衰退，還深陷本幣大幅貶值、通貨膨脹嚴重、巨額債務無法償還等一系列困境之中，尤其是人均GDP這一指標，在長達近半個世紀的時間里始終徘徊在中等收入區間里。於是，學界便用“中等收入陷阱”來詮釋阿根廷這一難以衝破的經濟魔咒。

不過，一些國家和地區並沒有被中等收入陷阱所困。其中，以日本、韓國、台灣省、新加坡為代表的東亞經濟體，在二戰後實施趕超型發展戰略，承接國際產業梯度轉移和發展國際金融中心的機會，實現了經濟的持續快速增長，成功跨越了中等收入陷阱，並進一步邁向高收入國家。

拿日本來說，上世紀60年代至90年代，日本實際人均GDP佔美國的比重從30%一路穩步上升至85%左右，儘管隨後30年經濟增長顯著放緩，但這並不妨礙日本成為世界上最富裕的國家之一，2019年人均GDP超過4萬美元。

值得注意的是，能夠跨越中等收入陷阱的國家並不多見。世界銀行的一項調查显示，從1960年到2008年間，全球101个中等收入國家和地區中，成功發展為高收入經濟體的只有13個，側面反映出跨越中等收入陷阱的難度之大，也為後來者敲響了警鐘。

也正因為如此，我們才有必要搞清楚阿根廷、巴西等國家深陷中等收入陷阱背後的深層次原因，並從日本等東亞經濟體的實踐中吸取經驗，進而找到一條能夠通往高收入國家的現實發展路徑。

必須指出的是，中等收入陷阱並非只是統計學上“收入停滯不前”，人均GDP之所以難以進一步提升，歸根結底在於發展模式出了問題，其中涵蓋經濟、社會、政治等多個範疇，影響因素頗為複雜。

僅從經濟學角度來審視，我們會發現，那些深陷中等收入陷阱的國家身上，普遍都存在以下四個問題：

其一，收入差距過大導致內需不足。

在經濟發展過程中，以拉美國家為代表的中等收入經濟體對全社會發展的公平性重視不夠，由此造成了居民收入差距的日益拉大，財富迅速向少部分人集中，兩極分化愈演愈烈。如20世紀70年代，拉美國家的基尼係數普遍在0.44~0.66之間，巴西的基尼係數直到90年代末期依然高達0.64。雖然佔據大多數比重的中低收入居民雖然有更高的邊際消費傾向，但匱乏的經濟來源極大地限制了他們的消費能力，由此造成內需不足，國民經濟增長乏力。個別國家還由於貧富差距過於懸殊而引發了激烈的社會動蕩，反過來又進一步掣肘了經濟發展。

其二，“進口替代”戰略阻礙結構優化與技術進步。

“進口替代”戰略，是拉美國家在上世紀30年代以後長期採用的一種發展模式，核心思想是減少或停止工業製成品的進口，而由本國工業來生產類似的產品。

客觀地說，“進口替代”戰略實施初期，的確有效帶動了拉美國家工業經濟的快速發展，但也存在着不容迴避的缺陷：一來，該戰略實施的外匯管制、進口許可、高額關稅等措施，極大地扭曲了市場、匯率、價格、工資等經濟體系，導致市場資源配置作用大打折扣，加劇了收入分配不均與社會矛盾激化，從而使得拉美國家經濟發展陷入了低效的惡性循環；二來，對於一些工業製成品進口的減少，極大地制約了國內的技術進步，進而導致本國產業結構長期處於層次偏低、難以轉型升級的窘境。而遺憾的是，針對這些缺陷，拉美國家又未能及時做出戰略性調整和發展方式的轉變，使得經濟頹勢一再加深。

其三，城鎮化與工業化的推進不協調。

很多國家在城鎮化過程中，推進速度與工業化進展不相協調，大量農村人口無序地湧入城市，這些勞動人口由於受教育程度與技能水平不足，非但未能填補城市勞動力的空缺，反而造成了低效率的要素配置，城市工業部門的生產效率也並沒有因為他們的到來而得到顯著提升，甚至還引發了不少社會問題，如城市貧民窟比比皆是，失業率居高不下，社會治安惡化等等。

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其四，技術創新進展緩慢。

由於重視程度不夠與發展戰略的失誤，拉美國家的創新事業一再受到干擾，所需要的研發經費與知識型人才難以得到有效的保障，扭曲的市場機制也無法實現科技資源的最優配置，如此便導致科技實力進展極其緩慢。以巴西為例，1988年，巴西政府曾公布新工業政策法令，試圖通過技術研發來推動工業化的升級，然而進入90年代后，巴西政府推行的新自由主義改革縮減了用於科技與創新的支出，不少技術研發機構很大程度上被棄置，從而錯過了國民經濟轉型的最佳時機。

這四個問題，亦是難以穿越中等收入陷阱的根本原因。

那麼，究竟如何才能成功跨越中等收入陷阱，步入高收入國家行列呢？日本的實踐或許可以提供答案。

總結起來，日本至少做對了三件事：

第一，提高居民收入，激發國人消費潛力。

促消費是擴內需的關鍵所在，而收入又是決定消費的最重要因素。日本一直都格外重視提高老百姓的錢袋子，早在上世紀六七十年代，日本就搞過一次“國民收入倍增計劃”，民眾收入與生活水平都實現了大幅度提升。到了80年代，日本繼續發力提高老百姓的最低工資，並增加勞動者報酬占國民總收入的比重，有數據表明，整個80年代日本人的工資增速長期高於GDP增速，大部分民眾都充分享受到了經濟發展帶來的紅利，購買力也一再提升。

除了漲工資之外，日本還注重社會保障體系的完善，並通過提高養老保險和失業保險來解決老百姓花錢的後顧之憂。其間，日本還一改此前周日單休的局面，大力推廣雙休制度以及帶薪休假制度，延長老百姓的閑暇時光，以此來增加人們的消費機會和時間，受此影響，日本的旅游業、商店和百貨店的銷售額均明顯增長。此外，日本政府還着力推動減稅降費，較大程度地減輕了民眾的稅負，繼而提升了消費能力。

第二，重視技術創新，發展新興產業。

激烈的國際競爭和貿易摩擦讓日本意識到，僅靠外部技術引進斷然無法長久地支持日本經濟的發展，必須培育自身的科學技術創新能力，才能在國際競爭中居於不敗地位。於是，日本政府基於國際國內經濟形勢的變化，重新對國家的科技發展戰略進行調整，並提出了“科技立國”的戰略口號，在此基礎上着力推動着產業結構的調整和升級。

具體實踐中，日本將發展重心向知識密集型產業傾斜，先是大幅度縮減石油、鋼鐵、造船等傳統製造業部門的規模，縮減幅度約為20％，其壓縮的人力和資金都投入到了新興產業之中；隨後，日本积極扶持电子通訊、計算機、服務、新材料、生物工程、航天等產業，不少企業都“改行”投身於這些新興產業。與此同時，日本還大力支持教育科研與基礎研發工作，通過一系列財稅優惠等正向激勵手段來為產業升級保駕護航。

如此一來，日本的主導產業逐漸由傳統部門切換至中高端部門，產業附加值不斷攀升，自主創新能力得到了質的提升，無論是在科技研發人員數量、論文發表數量還是專利申請數量上，均取得了重要突破，而納米技術、生物醫藥、电子信息等高精尖領域更是得到了長足發展，這些也讓日本躋身於全球為數不多的技術發達國家行列。

第三，發展中小城市，縮小區域經濟差距。

上世紀80年代，日本各個區域之間經濟發展已呈現出明顯的失衡之勢，其中首都東京一城獨大，而其他中小城市及農村則要落後得多。為了縮小區域經濟差距，日本政府立即採取了行動，加快疏散東京冗餘的產業，並將其中心城市功能的一部分釋放到全國各地：一方面，包括東京、大阪等以大城市為核心的都市圈在自身發展的同時，有效帶動了周邊其他城市和地區的崛起；另一方面，日本着力支持小城市和農村工業發展，擴大這些區域產業經營能力和範圍。其結果便是日本的區域失衡得到了極大改善，民生證券研究報告數據显示，日本最富裕的東京和最不富裕的沖繩，人均GDP差距一度不超過一倍，這為日本內需潛力的釋放奠定了堅實的基礎。

上述實踐，不僅幫助日本成功跨越了中等收入陷阱，還給國內經濟社會帶來了實質性的改變。

最直接的表現，便是日本的經濟發展模式逐步擺脫了對國際市場的過度依賴，實現了由出口拉動向內需拉動的切換，國民收入水平不斷攀升，消費規模不斷擴大。數據显示，自上世紀80年代以來，日本的最終民間消費率始終保持在55％上下的高位狀態。與此同時，人們日益追求豐富多樣化的消費領域和休閑娛樂性較強的生活狀態，餐飲、旅遊、文娛、醫療等眾多行業都得到了迅速的發展，中小城市和農村居民的生活同樣得到了顯著改善。此外，电子信息等新興產業的發展深刻影響了經濟社會的方方面面，整個日本社會的信息化程度不斷增強，人們的工作和生活獲得了極大便利，效率不斷提升。

其中的發展理念，顯然是具有啟示意義的。

說了別人這麼多，終歸還是要回到我們自己身上來。

改革開放至今，我國經濟社會的發展成就有目共睹：GDP長期處於中高速增長區間內，國內產業體系極其完備，市場活力不斷釋放，社會保障體系日益完善，民眾獲得感持續增強，新舊動能也正在加速轉換，戰略性新興產業和高技術產業快速發展，結構調整與升級穩步推進。儘管經歷了新冠疫情的衝擊，但我們能在短時間內快速防控到位，並高效且有序地推動各行各業的復工復產，使得中國經濟穩步復蘇，放眼全球都是一枝獨秀，彰顯出強大的韌性與發展潛力，令人無比振奮。

可以預見的是，儘管國際大環境與國內經濟發展形勢都發生了深刻的變化，但這並不會影響我國跨越中等收入陷阱的進程，或許用不了多久，我國的人均GDP就能超過1.2萬美元，正式躋身統計學意義上的高收入國家行列之中。

可是就像前文所說的，中等收入陷阱絕不僅僅是統計學層面的問題，還有很多事情需要我們去思考，也等待着我們去解決。

【本文作者付一夫，由合作夥伴微信公眾號：蘇寧金融研究院授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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