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“投，我們確定投！”

隔着僅有14寸的電腦熒幕，在連續三周的網絡會面后，這家業界知名的老牌投資機構副總裁林彬（化名），拍板了一筆數百萬美元的投資。在此之前，他從未想過，這家管理着數百億資產的國際投資機構，向來沉穩嚴謹，有一天會在微信視頻里做投資決策。不過，林彬還有點慶幸，幸好在項目方“關閉大門”之前，果斷地搶佔了最後一席地。

事情發生的春夏之際，一股異常猛烈的熱潮湧向中國醫療投資市場，無論VC還是PE都展現出了超乎尋常的決策速度。從9個月到3個月、3周，甚至3天（含節假日），市場上熱門項目留給投資機構的決策時間，不斷壓縮。

中國醫療投資正經歷超音速決策時速。基金甚至超一線基金，火拚廝殺醫療賽道，投資機構從各種維度自我武裝，人多、事少、決策快，錢多、話少、打款快。

似乎只經歷了一場疫情、一個春夏、二級市場的財富洗禮，中國投資人、LP們的目光都開始盯向醫療賽道。從買方市場到賣方市場，頭部的醫療創業公司正成為2020年最為寶貴的稀缺資產。

熱潮剛剛開啟。在未來，作為難再生消耗資源，優秀的醫療創業者或許還會成為這個創投時代更稀缺的資源。

“本輪即將關閉”：

“常規”項目的“非常規”時刻

“這輪領投方已經進來了，估值挺低了，你們要投的話得趕快，但是我們只能給一點份額。”林彬也沒有想到，第二次接觸，時過境遷，交易的話語權已經發生了天翻地覆的變化。幾月前首次接觸時，数字醫療項目並不是市場爭奪的香餑餑，項目商業模式的某個細節讓林彬頗為顧慮，直到最近才找到解決方案。

對於林彬和林彬一樣的醫療投資人來說，“本輪即將關閉”，這幾個字就像是設定了倒計時，一切都開始加速起來。

沒有當面見過CEO，林彬就趕忙安排國內同事飛去項目所在城市；盡職調查是第三方機構做的，但由領投方付費，很多核心問題沒有做解釋，林彬就自己找熟人打聽。從第二次接觸到最終做決定投資，整個過程只花了短短三周時間。

即使搶進這一輪，估值都可能隨時變化。調研尾聲，老股東介紹了另一家專註To B投資的一線機構進來，估值直接翻倍。林彬只能先成功介紹一個客戶，表達誠意。

事實上，不只是這一個項目搶手，36氪在走訪中了解到，很多醫療細分賽道都在疫情刺激下加速衝刺。即使是知名基金，也會經常遇到“搶項目”現象。

經緯中國從十年前就布局醫療行業，今年又新招聘了三個醫療相關專業的投資人，均為生物醫藥相關專業碩博學歷，還專門成立了数字醫療小組，由醫療團隊和互聯網團隊共同組成，每周都會碰面開會。出手速度也顯得非常之快，不乏在見經緯合伙人的當天就簽署了TS（投資協議條款）的情況。近期投資的早期数字醫療企業，也是經緯與兩家知名基金一起搶奪的項目。為此，經緯創始管理合伙人徐傳陞特意改了機票匆忙飛回上海，創始管理合伙人張穎提早準備好從北京視頻接入。

像經緯一樣去搶項目的知名基金不在少數。一家公司趁市場正景氣，董事會集體決定把融資計劃擴大2-3倍，但即使如此，四家超一線基金也不得不“華山論劍”，爭下更多份額。

市場的火熱，也影響到LP的想法。以至於不少基金的LP都開始關心為何加速“搶項目”，直接向一線的投資團隊詢問打法和策略。

已經明顯感受到，中國醫療超音速投資的現象背後，醫療投資已經從買方市場悄然轉變成賣方市場。在今夏以來的多數案例中，優質項目佔據絕對的主導權。

似乎，對於醫療項目方來說，從年初的冷冷清清，到今夏的眾人追捧，翻盤只需要一個春天的堅持。

超一線基金火拚廝殺

基金火拚廝殺醫療賽道。

這場激烈的角逐戰，有一個明顯的特點 —— 頭部項目多數是超級一線基金之間的正面火拚。

頭部的資金只流向頭部的項目，中早期創新葯、創新醫療器械、数字醫療等等熱門賽道成為了投資人的聚焦點。而對於後排的資金和後排的項目而言，今年仍然是一個難捱的冬天。

近一個月頭部資本的投資動作（數據來源於烯牛數據，36氪製圖）

激烈競爭之下，超一線的投資機構在場內頻繁出手，並且開始走到早期的天使輪至AB輪，有向前面環節延伸、提前佔據好項目的趨勢。數據庫显示，淡馬錫資本今年在國內出手了5家生物創新葯和1家專科醫療集團；禮來亞洲基金今年領投了4家生物製藥企業，單筆投資在億元至數億元；軟銀出手了6個醫療項目，其中最早期的被投項目是新格元生物，從這裏我們可以看到軟銀已經延伸到了A輪的醫療投資；摩根士丹利也在今年入局國內的一級市場醫療投資，注資了B輪的集萃葯康，摩根大通在今年股權投資了微創醫療。

應對局勢，投資機構從各種維度自我武裝。例如，高瓴在今年成立了高瓴創投，希望強化對早期團隊的覆蓋，推出半年以來，在生物醫藥和醫療器械領域，對早期企業投資的數量比去年同期上升了近3倍，其中很多都是A輪和B輪的項目。“在醫療領域之所以能果斷落子，是基於研究驅動的基因，”高瓴向36氪表示：“通過對生物醫藥、醫療器械在內的產業趨勢的長期判斷，去發現和支持優質創業者。同時，會通過實際的人力、資源投入等多種方式，與企業一起探索数字化、管理升級的解決方案，為被投企業打通上下游，形成產業協同。”

經緯中國則特彆強調交割的確定性和透明程度，向創業者給出TS后沒有意外一定會投資，並且打款速度保持在3天左右的超快節奏。

還有一些專業醫療基金正在自己孵化項目，從企業的草創階段就牢牢綁定優秀創業者。據36氪的了解，獲得禮來亞洲基金、高瓴資本、鼎暉、騰訊等投資的科望生物，便是禮來亞洲基金孵化而成的。當時禮來亞洲基金計劃籌建一家創新葯企業，遇上計劃研發首創免疫療法的、再鼎醫藥的聯合創始人盧宏韜博士，雙方一拍即合成立公司，這種模式是由投資機構引領、由職業經理人帶領科學團隊運轉企業。更有大量深耕醫療的投資人，打算聚焦技術門檻更高、競爭不那麼激烈的項目，以此避開猛烈的爭奪。

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從今年伊始的震蕩冷清，到夏秋以來的激烈爭搶，一級市場的醫療投資在幾個月內經歷了天翻地覆的變化。

根據華興資本醫療組董事蔣一斐的觀察：“以往醫療項目募資通常要6-9個月，近段時間的項目最快用時3個月。”

突如其來的疫情肯定是關鍵因素，刺激了資金對醫療行業價值的重視。

林彬向36氪解釋他快速出手的原因之一就是，“疫情已經發生了幾個月，我知道這次疫情不同以往，勢必對整個醫療行業帶來天翻地覆的改變，線上線下并行的趨勢勢不可擋。”

與此同時，二級市場也帶來政策利好，港交所允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司上市、科創板的出台、創業板、A股註冊制改革，給創新型的醫療企業帶來多種推出途徑。疫情在國內逐漸受到控制后，大環境開始回溫，資本市場的活動也逐漸順暢起來。

“今年得益於藥物政策、技術紅利和資本投入，中國生物醫藥行業有望進入創新2.0階段，”多年來重倉醫療賽道的高瓴，對未來醫療賽道持有非常积極的預期。

疫情的刺激，大環境的影響，多數投資機構今年比較求穩，所以Pre-IPO項目在今年成為了投資人眼中“穩賺的生意”。投資人熱衷於爭搶已經成功走到後期、距離上市並不遙遠的企業。儘管在Pre-IPO階段入局，據透露只賺1-2倍，但這個時間點投資機構普遍選擇這樣的安全感。再考慮到有些基金臨近到期，需要增加上市的被投公司，方便募集新基金。

“最近的幾個月，Pre-IPO項目非常搶手，是新晉香餑餑，我知道很多FA手上的Pre-IPO項目已經被搶光了，而且今年有好幾個項目1-2個月就Close了”，一位從業者向36氪講述。

與此同時，更多的“新醫療投資人”進入，也在一定程度上加劇了競爭。

接近十家大品牌機構，忽然開始看創新葯，賽道上投資人數量增多。“新進入醫療賽道的‘門外漢’投資人，為了搶到優質項目，主要靠錢多、話少、速度快，這樣迅猛的搶奪加速了投資決策進程，”一位傳統醫療投資人向36氪分享道。

“大量TMT的投資人轉向投醫療，醫療賽道的投資人偏保守，而TMT背景出身的投資人普遍偏樂觀，下投資決策的速度快，兩個賽道之間存在着速度差。在TMT與醫療的交叉領域，例如数字醫療，我們看到是這麼個TMT競爭速度，”一位頭部機構的醫療投資人，分析了近期投資加速的原因。

一筆對全人類健康的天使投資

36氪認為，疫情只是投資加速的催化劑，核心的原因還是項目方和資本方的狀態發生了變化，而這種變化，是長期積累的結果。

時鐘撥回到2018年，那一年的年度話題詞是所謂的“資本寒冬”，移動互聯網的創業黃金十年在那個節點畫上了句號。對市場敏銳的資本，正在切換航向找尋下一片金礦。

當時的醫藥賽道是這樣的景象——創新葯獲投事件數的三年平均增幅超過40%。幾乎每一兩周，都會見到大幾千萬或者近億元的大額融資消息曝光；港交所打響了對生物科技公司的“爭奪戰”，“允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司來香港上市”。

醫療賽道的黃金時期，至此開始。

自2015年起政策紅利緊密出台，加上市場空間廣闊，優質創新醫療項目如雨後春筍般湧現出來。國內市場還吸引了大量的高經驗值海外人才歸國，匯聚成一股強大的“醫藥海歸潮”。

越來越多才華橫溢的科學家和研究者步入創業者的行列。在優質企業湧現的浪潮之中，更多資本方加入，支持醫療產業向前加速發展。

2015年以來的醫藥政策（整理製圖：36氪）

從二戰期間誕生的抗菌葯青霉素，到八十年代出現的解救4.6億糖尿病人的重組人胰島素，再到近年來給數千萬癌症病人帶來曙光的腫瘤免疫新療法。回望150年現代醫療史，資本參与醫療投資的歷程，本質上是一場對人類健康的“天使投資”。

最近十年，這場健康事業的投資達到了新高峰，在資本與政策共振之下，中外醫藥界的初創企業湧現出來，並且第一次超過傳統大型企業，成為創新藥品主力軍。2019年，國內申報臨床試驗的創新藥品中，共有69%的新葯項目來自初創企業（Biotech），只有30%來自傳統大企業。

大洋彼岸的美國市場也是類似的情形，2010年獲批新葯中多達50%的產品來自初創企業，這個數據在八年後提升到64%，遠超傳統大企業，而大型企業的佔比則從38%下跌至25%。

這在新葯投資潮之前是難以想象的，畢竟一個創新葯從實驗台走到病床前，常常需要花費數十億元，初創公司沒有這樣的財力和資源支撐下去，投資對醫療事業產生了不可或缺的助推力。

當資本湧入，當優秀創業者入局，中國醫療正火箭式地加速成長。比如，治療腫瘤的創新療法PD-1是近期全球競爭熱點。資本加持下，國內創業者站在技術前沿，自主研發出國產葯，並在進口葯上市的短短一年之內迅速登陸市場，也由此造就了君實生物、信達生物這樣的上市企業，這是在資本助推下中國醫療創業者打得極其漂亮的一仗。

過去中國醫療的紅利，很大程度上來源於優質創業者，無論是最早一批進入國際巨頭工作的高管型人才，還是具備美歐研發經歷的海外人才。正是因為他們在政策激勵下成為創業者，才給醫療領域帶來了一次大爆發。

優質創業者是醫療創新不可或缺的核心資產。對標美國，波士頓之所以匯聚世界頂級醫療資源，聚集絕大多數世界前二十的製藥公司和為數眾多的創新醫療企業，很大程度因為那座城市同時擁有哈佛和麻省理工這兩所頂級大學，為醫療產業輸送高技術人才。優質創業者與醫療事業發展必定是強相關的。

這使我們聯想到醫療投資潮的另一面。近期醫療投資人的大幅增加，而賽道上的存量優質項目幾乎被搶完，新增優質項目數量相對不多，容易形成僧多粥少的局面，這也成為當下值得關注的新問題。

在未來，優質創業者還將成為更稀缺的資源。

（因文章提及大量尚未披露的融資消息，涉及敏感因素，故部分人物為化名。）

【本文作者，由合作夥伴微信公眾號：36氪授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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2020年12月2日，“原電池法超高純氧化鎂/電力聯產項目技術成果發布會”在河北省唐山市海港開發區昌盛國際酒店召開，本次發布會由唐山海港經濟開發區管委會主辦，北京理工大學（唐山）轉化研究中心協辦。

河北省唐山市政府副市長曹全民、唐山海港經濟開發區北京理工大學（唐山）轉化研究中心主任、北京理工大學教授董明明出席了本次發布會，在聽取了北京理工大學（唐山）轉化研究中心副主任梁靚做出的成果發布和上海交通大學特別研究員付超鵬做的成果解讀之後，與鑒定委員會主任委員、副主任委員、中國科學院唐山高新技術研究與轉化中心的同事以及在場人員一起現場見證了我國通過自主研發新工藝，實現了製備超高純度氧化鎂的技術突破。此項技術在材料研發、製備和產業化方面實現了國際先進和全球領先的技術突破；助力解決高強度不銹鋼、航空鋼材、高端軸承鋼不過關的核心短板問題，打破了一直以來該領域被國外技術“卡脖子”的現狀。

高純度氧化鎂是精細化工產品和高溫耐火材料，大量用於航空航天电子等各個高端領域。相比於之前獲取氧化鎂常用的菱鎂礦煅燒法和海水/滷水合成法，使用我國自主研發的原電池法工藝可獲取超高純度氧化鎂，並且成本更低，工藝路線更短，產品成品率更高，工藝更穩定，且生產過程伴隨產生大量優質直流電。

原電池法選用鎂做為燃料電池的陽極金屬材料，增加了燃料電池生產、運輸、儲存、加註環節等各個環節的安全性，在短時間內將鎂轉化為氧化鎂，增值近50%；同時在獲取超高純度氧化鎂的過程中可實現無工業三廢排放。同時，原電池法突破性的使用了碳基非貴金屬催化劑，較傳統貴金屬催化劑，降低了燃料電池製造成本、提升了性價比。碳基非貴金屬催化劑在此領域的全球範圍內處於領先地位。

目前，超高純度氧化鎂長期被日本、歐美等國家垄斷；受產能和品質制約，我國每年需要從以色列、歐洲和日本等國大量進口高純度氧化鎂，缺口巨大。而使用原電池法製得超高純氧化鎂，解決了我國自上世紀70年代開始攻關的技術和產業化難題。打破了國內對高純海水鎂砂進口依賴“卡脖子”的現象。此前我國每年進口高純度海水鎂砂約40萬噸，在鋼鐵企業全面轉型升級的環境下，預計中國整個鋼鐵行業對超高純氧化鎂的年需求量將持續增加。

發布會中河南科技大學高溫材料研究院教授，中國耐火材料行業協會專家委員會成員周寧生做了主題為《氧化鎂與耐火材料》的主旨演講，此後，知名科技自媒體人董珊博士主持了圓桌論壇，濮陽濮耐董事長劉百寬、河鋼唐鋼檢修公司副總經理李波、唐山海港物流產業聚集區黨組書記兼管委會主任莫輝、棋鑫資本常務副總劉磊做為嘉賓參与了圓桌論壇，並從國際化、行業、政府、投資人等多個角度，對本項目的成果進行了討論。 

鑒定委員會表示，目前原電池法超高純氧化鎂/電力聯產項目已經正式進入產業化的初步階段，預期在2022年實現千噸以上規模量產；2023-2025年實現產能20-30萬噸。

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從2020年伊始，中概股們便陷入了一系列風波之中， 多家中國互聯網企業遭遇做空者的獵殺，瑞幸咖啡、愛奇藝、跟誰學、YY都相繼成為做空機構的目標，其中跟誰學更是遭遇4家機構的12次獵殺 。

根據Tech星球不完全統計，截至年12月1日，2020共有9家美股上市的知名中國互聯網公司被做空。其中，瑞幸被成功“狙擊”，近期的YY在遭做空后股價暴跌26%，跟誰學和愛奇藝等則陷入“解釋不清”的困境。 

從投行、對沖基金、第三方調研機構、律所，做空機制背後是一條可供尋覓的完整產業鏈。瑞幸咖啡自曝財務造假事件之後，在美股上市的中概股，尤其是互聯網公司股票，彷彿都成做空機構的瞄準對象。

為何中國互聯網公司老是被做空？講述大空頭的美劇《億萬》中有一句台詞，解釋了股市中的“破窗效應”：“股票市場其實是在任何一個時間節點，整個世界的心理學縮影。”

從最早的網秦造假，到如今中概股迎來空前的信任危機和沽空潮，互聯網公司站在了命運的分水嶺。

蓄謀已久

做空也叫沽空（Short Selling），和先買后賣的做多相反，做空則是（借后）先賣后買。做空方在經紀人那裡借來股票，在股價高位賣出，在低位買回並還給出借方。股價打壓越低，做空方盈利更多。

每一例做空標的中，做空機構的對目標的選擇都不是一蹴而就的，他們精心的挑選獵物，之後也進行着長期且周密的調研，沽空機構的慣常作風是：長久潛伏，找准靶心，秘密布局，挖掘證據，一擊制敵。

做空機構對中國互聯網最知名的案例，無疑是打破瑞幸的“IPO速度神話”。

時間回到2020年4月3日，瑞幸迎來了自己的“審判”，股票大跌75%，中途熔斷6次。觸發事情的關鍵節點還要溯源至那份做空報告，1月底，由渾水代為發布的一份匿名做空報告，報告認為瑞幸從2009年第三季度就開始做假，這份做空報告引爆了市場輿論。

長達89頁的做空報告，背後是調研機構超過11260小時的調查，調研45個城市的2213家瑞幸咖啡門店，並錄下了大量的監控視頻，還從10119名顧客手中拿到了25843張收據。

早在2019年8月，做空報告的可能發出方雪湖資本就找到Third Bridge，一家總部在英國倫敦的外資諮詢公司，委託其物色一批行業專家，聽取他們對瑞幸咖啡的意見。由此推斷，這家標的則是在半年甚至更久的時間前，就已進入了做空機構的視野里。

做空報告觸發瑞幸造假案后，中概股受到前所未有的質疑潮。

4月7日晚間，做空機構Wolfpack Research發布37頁報告看空愛奇藝，稱愛奇藝在2018年上市前就存在造假行為，且上市后持續造假。這份報告的觀察周期長達2年之久。

在11月，渾水發布關於YY直播的做空報告中也承認，渾水已經對YY展開了長達1年的調查。

做空的時間點也很巧妙，儘管渾水聲稱沒有做空百度的意願，仍然選擇在百度對YY進行收購的時候公布做空報告，選擇在YY的高光時刻發布，可以得到最大限度的曝光，也讓做空計劃更具有關注度和諷刺意味。很難說，這不是刻意為之。

近期，沽空機構Bonitas沽空服飾品牌波司登，也利用了年報公布前這個敏感時間點，發布利空製造恐慌，提前進行信息“斬首”。甚至在第一份沽空報告並沒達到效果時，第二天把一天前的報告重發了一遍，並在官網上把發布時間改成了當日。

據渾水創始人 Carson Block 透露，渾水核心團隊只有 5 人，往往會同時調查 2-3 家公司。如此少的人力，和超長的調研周期，這讓做空機構的，每一次射擊都要一擊致命。

而近些年，很多打法兇猛的中國互聯網公司密集上市，給做空機構創造了條件。

有機可乘

2010年，互聯網發展逾10年，一大批互聯網公司來到上市的節點，如噹噹、優酷、奇虎360等接連亮相紐交所、納斯達克，據《中國經濟周刊》數據显示，2010年赴美上市的中國企業數量達到45家。甚至出現了一周之內5家中國公司掛牌的盛況。

因此，這一年也被稱為是中國互聯網的上市年。也是在那幾年，中國互聯網公司相繼迎來第一次大面積的做空危機。

2013年10月，網秦在迎來自己的8歲生日之際，也接到渾水長達81頁的做空“大禮”，懷疑網秦誇大了市場佔有率和付費用戶。之後，網秦的股價一路跳水，跌幅達47.16%。幾經博弈之後，作為中國第一家成功登陸紐交所的移動互聯網企業，最後走向退市的命運。

10年過去，互聯網的風口幾經流轉，2019年道瓊斯、標普以及納斯達克指數漲幅分別為22.2%、28.7%、34.6%，是2013年後表現得最好的一年。所以在2019年，又迎來一個扎堆上市潮，網易有道、跟誰學、鬥魚、瑞幸咖啡都相繼聚首美股。這一年，一共有32家中概股赴美上市，募資金額共計35.65億元，還有26家中國公司向SEC遞交招股書，排隊等待上市。

頻繁密集的上市潮，似乎也在做大整個市場的泡沫，從概率學的角度來說，筐子里的蘋果多了，很難保證哪一顆不是壞的。“有縫的雞蛋”變多，做空機構蜂擁而至。

狂莽發展的互聯網公司更符合做空條件，作假的歷史更是數不勝數，早在千播大戰的2015年，直播平台鬥魚上曾經出現過一個笑話：遊戲主播“微笑”同時在線觀看人數竟然超過“13億”，而根據相關數據显示，2015年中國全國人口數量才13.6億，整个中國移動互聯網的用戶總數約8億人。

近期做空YY的報告，也正是抓住公司數據層面的“問題”，資本市場“疑罪從有”的風格，也讓YY的股價大幅下跌。

渾水指控YY的報告中指出，YY造假主要依據約有3條：1、歡聚的虛擬禮物50%來自於公司自己的服務器，另外40%來自外部機器人或者主播自己“內循環”；2、主播不直播時也能獲得禮物打賞，主播收入水分大；3、與管理主播的公會收入數據對不上。

一個現實是，渾水也無法去證實，其所指出的“刷數據”是公司層面行為，還是主播和公會的個體行為。但是從背後的商業邏輯來推斷，如果造假對各方均有利可圖。

從主播的角度，小主播需要通過刷量，來引起公會或MCN公司的注意，提升價碼；大主播們則需要保持自己的“地位”；在平台的活動或者榜單中，主播需要更高的熱度，獲得平台的算法推薦，增加曝光。

而Wolfpack做空愛奇藝的證據是，在《偶像練習生》《熱血街舞團》等熱門節目的數據中，前十個省份中西藏排在第二位，僅次於北京，而西藏僅有340萬居民，人數悖論成為無法合理解釋的謎團。

綜合來看，做空機構偏好選擇互聯網公司，是因為嚴重泡沫的市場里，互聯網公司里的“爛蘋果”更是不少，特別是很多缺乏造血能力的故事型賽道，乘上“戴維斯雙擊”的風口，像瑞幸這樣的泡沫更是一戳就破，這也為做空機構撕開一個缺口。

禿鷲與小白兔？

在不會停止的做空大戰中，被做空的公司很多不是無辜的小白兔，做空機構也不是什麼蠶食市場的禿鷲或者鬣狗，所有資本市場的行為導向只有一個——獲利。

今年，最精彩的做空攻防案例，則是中國在線教育公司跟誰學，硬剛4家做空機構的12次“圍剿”。

將鏡頭搖到今年2月，新晉做空機構灰熊率先發了一份題為《刷出來的學生數量和財務造假》的做空報告，指出跟誰學靠刷量製造假流水。次日，跟誰學迅速回擊，稱對方“主觀臆斷、邏輯混亂，不想評價。”

緊接着，4月，老牌空頭機構香櫞也下場錘跟誰學，認為其虛增收入，創始人陳向東說，“看了20分鐘，發現它沒算高途課堂（跟誰學的另一塊業務），就開始歡樂地吃起燒烤了。”

5月，做空機構里老牌王者渾水也加入這場戰爭中，“至少有73.2%的用戶是機器人”，陳向東點贊了渾水的技術思維，但還是駁斥其不懂大小班切換的運營模式。6月2日，灰熊第二次做空，稱跟誰學招生人數和營收虛增了900%左右。跟誰學的回應是，“假的，都是P圖”，還稱對方從打假者變成造假者。資本市場再次買賬，跟誰學股價攀升上60美元。

在做空機構多次獵殺圍剿和跟誰學的反圍剿中，跟誰學的股價一路上揚，從第一份做空報告的45 美元，已經飆升到第12份報告的128美元，身價翻了3倍。令做空機構雪崩，有做空者坦言，做空跟誰學是一次噩夢。

為何跟誰學會招致如此多的做空機構“垂涎”？因為在互聯網教育持續虧損哀鴻遍野的同行內，跟誰學確實走出了一條漂亮的增長曲線，7個季度營收同比增幅均超350%，且一直保持盈利。用做空機構的話來說，Too good to be true（漂亮的不像實力派）。

數據來源：FactSet

對比同行，跟誰學2019年前三季度的獲客成本為524元、466元、615元，而學思網校和猿輔導為1300元和1000元，但跟誰學的每個教師的收入卻遠高於同行業，2018年是好未來的4倍，2019年竟是13倍，面對這些疑點跟誰學卻沒有一一解析。

從800萬微信私域流量轉化生源，到與大家同樣投放短視頻廣告獲取流量，跟誰學的成本優勢不再獨特。

也正是從2020年Q2開始，跟誰學主營業務轉虧，只營收190萬，剛發布的Q3財報虧損增至9.3億，股價距離8月股價最高值的141美元，如今已經跌至60美元左右，似乎是空頭扳回一局。

當然，做空跟誰學的證據並沒有被做實，12次做空與反擊交鋒也成為互聯網年度話題。

也許，跟誰學也在期待做空者被驅逐出遊戲的可能，畢竟2012 年6 月Citron（香櫞） 曾做空恆大地產，被香港證監會以“行為失當”禁入香港市場長達5年。“做空就像是把心臟挖出來，在它停止跳動之前吞下去。”投行雷曼兄弟 CEO Dick Fuld 曾這樣比喻。

為王者無安寧

從1609年，第一位荷蘭商人第一筆做空交易開始，到18世紀政府明令禁止，時至如今的市場環境對於做空機構，從毫不寬容、草木皆兵，也變得接受度更高，甚至有人把他們奉為行業的“清道夫”。

Tech星球（微信ID：Tech618）採訪某大型對沖基金經理，對方提到：在二級市場上，空頭佔少數，像渾水這樣的只做空的機構則更為小眾，它的對手不僅是做空的公司，而是整個市場。因為無論是持倉者，還是在觀望中的猶豫入場的人都是潛在的多頭，它們（做空機構）需要拿出更充分的證據去謀得市場的信賴。

然而，在互聯網輿論場上，做空報告更像是佐證網民猜測的證據。

拿人們經常質疑的直播行業來看，主播們的“放衛星”，部分平台似乎也無意戳穿，主播的熱度變高，平台方能從中獲得”完美”數據並反哺新的增量，鏈條中的每一環，環環相扣，造假是‘多贏’局面，整個行業的數據產業鏈持續病態地發展着。

Tech星球（微信ID：Tech618）採訪到一家流量供應商，給出的報價是，某知名短視頻平台粉絲均價在100元/25個，25元則可以享受基礎套餐（2萬播放+118贊+15個分享），120元一萬個某最大帶貨直播平台粉，前文提到的YY、虎牙的則更好刷，依據不同等級的要求價格不等，可以一鍵操控幾十台至上萬台手機來“養號”，以便在直播間內互動引流。

一名YY直播的老粉似乎也了解“內幕”：“有一個主播直播間掛了一萬多貴賓，還沒另一個主播幾千貴賓的活躍度高（貴賓是YY內部的等級，貴賓越多，主播的人氣越高），一看就是‘掛科技’（刷流量）了啊。”

數據造假似乎已成為行業的公開秘密，甚至發展成了黑色產業鏈。2018年5月，湖北黃岡市羅田縣公安局歷時12個月，破獲全國首例網絡直播人氣外掛案，這家規模較小的流量商在一年時間里，通過淘寶售賣，為主播提供了上億人氣，總獲利177萬元。

所以這次渾水的做空行動並沒有引發太劇烈的市場變化，甚至被網民嘲諷，費勁兒只是揭露了直播行業的常識。

這不僅僅是中國的互聯網公司獨自要面對的問題。據《紐約時報》的調查，美國出現了專門為 YouTube、Twitter、instagram 等提供“流量販賣”服務的公司 Devumi ，在三年內賣出 1.96 億 YouTube 觀看次數。

毋庸置疑，諸多劣跡的互聯網行業已是做空機構眼裡的一塊“肥肉”，針對中國互聯網公司的做空只會一直繼續而不會休止。正如渾水的創始人Carson Block指出，雖然跟誰學是一個令人撓頭的對象，但是做空還是會一直持續下去。

“戴維斯雙擊”的反噬，“戴維斯雙殺”也許很快就會到來。

而在不斷被做空的背後，攤開的真相則是，瘋狂造流量，刷業績的互聯網舊業態落幕，那個只要在公司名字后加上個“.com”，就能贏得投資者追捧的時代已經遠去；只講故事不顧及未來，虧損換增長的舊故事已經被說膩，如今的投資者們火眼晶晶，互聯網公司需要用貨真價實的商業模式和真金白銀的盈利去贏得資本市場的尊重，反擊做空機構的“圍獵”。

而真正靠核心科技立足的互聯網公司也無需憂心，只需要繼續“老老實實做人，踏踏實實做事”。

【本文作者喬雪，由合作夥伴Tech星球授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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今天晚上，很多人的注意力都還集中在丁真上快手直播，尚緯股份悄然發布了一則公告，宣布終止對羅永浩直播帶貨業務主體公司星空野望的收購。

根據此前收購方案，星空野望估值高達15億，如果成功完成收購羅永秀（羅永浩的弟弟）能從中套現1.82億現金。

11月8日公告一出，尚緯股份身價大漲總市值達41.59億，而僅僅不到1個月，今日收盤受終止收購影響，尚緯股份股價從巔峰8.00元/股跌落至6.81元/股，總市值為35.41億。

總之，黃了。

直播新規導致收購終止

關於終止收購的原因，尚緯股份在公告中稱，在對標的公司評估過程中，國家市場監管總局發布《關於加強網絡直播營銷活動監管的指導意見》、國家廣播電視總局《關於加強網絡秀場直播和電商直播管理的通知》和國家網絡信息辦公室發布《互聯網直播營銷信息內容服務管理規定（徵求意見稿）》（以下簡稱“新規”），從依法備案、營銷目錄、未成年人保護等多方面對直播營銷行業做出規範。若新規正式施行，對標的公司所在直播行業發展具有較大影響。

考慮上述因素，上市公司與標的公司股東對本次交易的估值定價、盈利預測與對賭等核心條款進行了重新研判，經過反覆、慎重討論，最終未能達成一致意見。為保證公司的利益，合作雙方經慎重考慮和友好協商，一致決定終止本次現金收購事宜。

在此前尚緯股份發布公告擬5.89億自有和籌集資金，收購星空野望40.27%股權。星空野望承諾2020 至 2023 年度扣非后歸母凈利潤分別不低於 6000 萬元、1.13 億元、1.5 億元、2 億元，合計不低於 5.23 億元。而4月-9月30日，星空野望凈利潤為3,993.66 萬元。

直播帶貨由於是新生行業還處於監管的灰色地帶，整個行業在野蠻生長中，“流量造假”“產品售假”等問題曾經被《人民日報》點名批評。而中國消費者協會在《“雙11”消費維權輿情分析報告》中點名著名主播汪涵、李佳琦、李雪琴等知名主播，“大數據殺熟”、“尾款不退”、“雙十一當天不退”等不合理的規定也被作為典型案例。

今年11月接連出台的這些新規，將直播帶貨產業鏈從上到下規範了一番，各家平台和主播也紛紛響應新規，做出表態。李佳琦在接受採訪時表示，他認為帶貨主播應該對消費者負責，對團隊嚴格規範。帶貨中一定要對喜歡自己的人負責任。

星空野望自然也必須遵守這些新規，政策因素影響下，其業務是否能如期完成對賭其實真的要打一個問號，尚緯股份出於風險考慮終止收購也可以理解。

套現失敗，“真還傳”改劇本了

11月8日尚緯股份披露收購公告后不久，上交所就火速向其發出了問詢函。

問詢函中提到，鑒於公司擬高溢價跨界收購資產，在交易結構設置、標的公司股權、運營和財務情況、交易作價數據、跨行也收購風險、前期停牌合規性等方面需要做出進一步說明。並要求尚緯股份於11月13日前回復問詢函。

此後尚緯股份兩次以尚未完成對標的公司核實和分析論證工作，公告延期回復。而就在今天，終於對上交所的《問詢函》關於停牌事項、前期信息披露和公司控制權、董事會決策過程等問題進行了部分回復。

從中我們可以看到這次交易最初起源於今年10月10日，僅用不到1個月就談妥了這次收購。

由於終止收購，尚緯股份就星空野望的相關資質調研以及如何完成承諾業績部分，並未在回復中進行披露。

在此前收購方案中尚緯股份擬定以不超過5.89億的現金收購星空野望40.27%的股權。同時，上市公司股東李廣元將通過協議轉讓的方式向李均，龍泉淺秀，以及孔建平，分別轉讓2599萬股，合計占上市公司總股本的15%。公告規定，上述兩項條款，互為條件。

也就是說，看起來是上市公司用現金購買標的公司，但星空野望的股東拿到現金后，有一部分必須拿出來再回購上市公司的股票。

星空野望的股權是這樣的。

原本李均與羅永秀在星空野望的股權均有法定代表人黃賀代持。截止公告日，代持關係已經解除，黃賀依舊為星空野望大股東，持股25.8%，李均，羅永秀持股比例分別為18.18%和17.22%，电子煙公司小野科技為第四大股東持有14.35%，淺石股權投資合夥企業持有4.28%。

根據上市公司出具的協議轉讓方案，本次現金收購的主要交易方之一李鈞交易對價為2.7億，但他要拿出2.3億來購買上市公司6.76%的股權；羅永秀交易對價為2.58億，他需要拿出7628萬來購買上市公司2.24%的股權；淺石創投交易對價為3342萬，這家機構將以其取得的股權轉讓款，及自有資金合計3405萬購買上市公司1%的股權。

如果交易達成，李鈞能拿到4000萬現金，羅永秀能拿到1.82億現金。

不過隨着交易的終止，老羅套現也沒希望了，就像一陣風，“真還傳”該改劇本了。

【本文作者普通小夏​，由合作夥伴微信公眾號：剁椒娛投授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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