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靴子終於落地。

11月15日晚間，根據聯交所網站查詢，京東健康已經上傳聆訊后資料集，可見已獲准赴港上市。11月16日早間，彭博又援引TERMS消息稱，京東健康已開始評估香港IPO投資者需求，上市在即。

京東健康是京東旗下經營大健康業務的子公司，於2019年獨立運營，是繼京東數科和京東物流之後，京東集團打造的第三隻獨角獸。

從9月份首次提交招股書，到如今上市敲定，京東健康的上市之路可以說是異常順利，走在了同期步入上市軌道的京東數科和京東物流前頭。

另外，根據此前報道，京東健康本次IPO目標估值300億美元（約合2076億人民幣），募資額據傳至少30億美元；而在京東集團發布的2019年第三季度財報中，京東健康A輪融資完成后的估值約70億美元。

估值從70億美元漲到300億美元，翻4倍有餘，京東健康用了不到1年。截至發稿：阿里健康市值2671.84億港元，平安好醫生市值1193.19億港元，對比之下：阿里健康>京東健康>平安好醫生。

即將登陸資本市場的京東健康究竟是怎樣的一個存在？是否值這麼多錢？能否坐上行業“頭把交椅”？今天，36氪試圖通過招股書和昔日採訪橫向對比來一探究竟。

1年估值翻4倍：商業模式如何？

京東集團的2019年一季度財報中指出，京東健康擁有醫藥零售、醫藥批發、互聯網醫療、健康城市四個業務版塊。

四大業務板塊形成背後，是京東在醫療領域的多年探索，包括最早與九州通達成合作組建京東好藥師，推出面向產業上下游及流通渠道的B2B平台“京東葯京采”及為面向消費者的“京東大藥房”，后成立“京東互聯網醫院”並在部分區域與醫保系統打通等。

根據京東健康醫藥部總經理兼戰略與投資負責人金恩林此前介紹，其整體邏輯是以患者為中心，打造貫徹醫療全流程、“醫+葯”閉環的互聯網醫療健康服務平台。

故而，36氪將其商業模式分成兩塊加以解讀：

在線醫療服務

招股書显示，公司提供綜合在線醫療健康服務，包括在線問診、處方續簽、慢病管理、家庭醫生和消費醫療等。

醫療資源方面，京東健康組建了一隻由自有醫生和外部醫療專家組成的醫療團隊，同時與多家第三方醫院和醫療健康機構合作。截至2020年9月20日，公司擁有超過6.5萬名自有及外部醫生，併合作共建了16個專科中心。

依託於此，公司今年8月推出了家庭醫生服務品牌「京東家醫」，提供各種面向家庭的健康管理組合。

用戶端，疫情發酵的上半年，京東健康的日均在線問診量達到了約9萬次；與此同時，其年活躍用戶數達到7250萬。不過，背靠京東集團4.2億的用戶，其滲透率不足20%，還有較大的挖掘空間。

醫藥零售業務

依託京東的零售流量資源，京東健康開展了廣泛的醫藥零售業務，目前通過自營、線上平台和全渠道布局三種模式運營：

自營服務層面，京東大藥房已建立起製藥公司和產品供應商的供應鏈網絡。

線上平台方面，是為第三方商家提供的一個平台，通過吸引商家入駐來與自營業務的產品形成差異化互補。截至2020年6月30日，京東健康線上平台上已擁有超過9000家第三方商家。

全渠道布局，則類似叮噹快葯，依託於線上線下零售資源，按需求為用戶提供當日達、次日達、30分鐘、7*24快速送達服務，滿足用戶時效性用藥需求。截至2020年6月30日，京東健康全渠道布局覆蓋了超過200個城市。

目前，京東健康的收入也對應了上述商業模式，主要包括商品收入和服務收入兩個部分。其中前者歷年均佔到了總收入的87%以上，後者僅佔13%左右：

2017-2019年商品收入分別為49.07億、72.54億、94.35億，主要來自醫藥和健康產品自營銷售，包括藥物、健康產品、醫療器械及耗材；

2017-2019年服務收入分別為6.45億、9.14億、14.07億，主要來自提供在線平台、廣告服務，譬如向第三方商家收取傭金及平台使用費、向供貨商&第三方商家收取廣告服務費、向用戶提供在線醫療健康服務、向醫院提供智能解決方案。

對比兩家對標企業的數據：阿里健康銷售產品收入佔比79.8%（截至2020年3月31日的年度），平安好醫生的銷售產品收入為57.3%，似乎京東健康看上去更像是個“醫藥電商”。

另外，值得關注的是，京東健康歷年收入毛利率保持在25%左右，稍稍高於阿里健康和平安好醫生；扣掉22%左右的“履約、銷售、研發、行政、所得稅”，凈利寥寥；再考慮到線上藥房業態本身的低毛利率（“集采”背景下只會更低），公司優化可變成本提高業績的可能性不高。

這也就說明：京東健康業績的想象力將很大程度取決於在線零售藥房的收入增速，以及其它高毛利業務的拓展。

邊界：破解醫藥的“不可能三角”

而上述兩者的實現除了取決於公司本身的經營能力，更離不開賽道本身的潛力和爆發力。

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作為破解醫藥“不可能三角”的重要破局力量，互聯網醫療發展的大方向既定。所謂“不可能三角”，即醫療服務的質量、數量和成本不可兼得：當要求服務質量高和覆蓋範圍廣時，那成本就會很高；當你要求成本低和服務質量高時，那服務覆蓋面就窄；當要求成本低和覆蓋範圍廣時，那麼服務的質量就會下降。

對此，互聯網醫療給出了一套的破解方案：通過網上預約、轉診就醫提升看病體驗；精準高效匹配患者的就醫需求和醫生專長，總體提升醫療服務供給；通過跨越空間、促進分級診療、慢病管理來有效降低總體醫療成本。

如今，互聯網醫療已全面涉及診前、診中、診后的各大環節，包括輕問診、網上預約挂號、在線問診、在線購葯、健康管理等，並形成了互聯網醫院、醫藥電商、互聯網健康管理平台三種主要的變現模式。典型如京東健康，對三者均有涉獵，但目前收入主要來自於前兩者。

那具備這些模式的企業未來價值幾何？

目前，外界的認知往往“兩極分化”：要麼只將其視為醫療資源的“搬運工”；要麼認為它們將在短期內形成幾千億、乃至萬億規模市場。而京東健康顯然屬於後者——估值達300億美元，被寄予厚望。

一方面，這三種主要模式的想象空間也決定了京東健康的廣闊的邊界；另一方面，考慮到互聯網醫療目前還是個看不到天花板的行業，其前景也引人遐思。

另外，京東健康委託顧問機Frost & Sullivan給出的數據显示，以2019年收入統計，京東健康以108.42億元的營收位列中國数字大健康市場No.1，領先於第二名公司的96億和第三名公司的51億，公司是國內最大的在線醫療健康平台及最大的在線零售藥房。

賽道本身足夠好、規模夠大、增速夠快，京東健康估值高可以理解。

行業“最大”：需要“脫水”嗎？

那麼，京東健康真的像它對外展現得那樣光鮮亮麗嗎？先說現狀，再看發展。

“規模最大”的結論由收入對比得來，而非按照交易額（GMV）計算的口徑（目前尚未披露）。要知道，京東健康早在2019年中便宣布整體已實現盈利；同比來看，平安好醫生還處在持續虧損之中，阿里健康也才剛剛實現扭虧為盈。對於京東“行業最大”的說辭暫時還需“打個問號”。

再看增長，如前文所說，京東健康業績增長未來主要取決於在線零售藥房收入的增速、其它高毛利業務的拓展。

在線零售藥房收入的增速

首先，從在線零售藥房增長層面看，辛利軍此前在接受36氪專訪時曾表示，中國純藥品銷售額超過兩萬億，京東和阿里加起來不超過一千億，“我們最大的敵人不是對方，而是用戶依賴線下的消費習慣。”

此外，隨着處方外流的徹底放開，醫藥零售商也成為主要受益者。根據IQVIA給出的數據：2018年中國處方葯銷售達到1.22萬億元，在醫院渠道銷售的比例高達76%。其中，在醫院渠道銷售的處方葯約40%是口服製劑，適合向院外流轉。

粗略算下來，醫藥分開有望形成千億級別的院外處方葯市場。不過，這部分的院外處方葯將由線下零售藥店、醫藥電商或者基層社區醫院來承接。而根據Frost & Sullivan預測，線上會佔到大概35%的份額。

不過，醫藥電商賽道競爭日益激烈，各類獨立經營者和第三方平台不勝枚舉，且存在獲客成本越來越高的考驗，京東健康能繼續從中分得多大的蛋糕還尚未可知。

數據显示，2019年京東健康在線零售藥房收入增速30%，在疫情爆發前，增長就已顯現頹勢（從48%到30%遞減）；而阿里健康在同類業務收入體量與其相當的情況下，收入增速為89%。

不過，對比於阿里健康，京東健康也有自己的天然優勢，也未必會持續“落後”：首先，對於供應鏈的管理，由於主要採用自營模式，京東健康更有話語權；對於倉儲和配送，京東健康的同城配送可以滿足大部分即時送葯，還具備一定價格優勢。

高毛利業務的拓展

毛利更高的其它業務包括了在線醫療服務費，第三方商家的傭金、平台使用費、廣告服務費，對消費醫療機構的流量變現，醫療信息化建設費用等。

在線醫療服務方面，京東健康的業績增長未來將主要體現在家庭醫生服務的訂閱制收費上，針對其它醫療環節的介入存在天然的限制。

根據諮詢公司Latitude Health的分析，與其他消費不同，醫療服務的整個鏈條較長且高度受制於服務方，從問診開始，到檢查、複診和配藥以及可能的進一步治療，僅僅門診就需要多個步驟。在這其中，在醫療機構內的問診和住院是核心，互聯網則只能去維護和完善基於其上的服務。行業本身的長鏈條屬性勢必會限制了互聯網的規模化。

對於這一無法“逾越”的困境，家庭醫生服務給了一個突破口，核心在於它除了能承接更多的醫療需求外，也能與用戶建立更深度的連接、實現長期發展，並通過長期健康管理“大幅節約社會醫療成本”。目前，Teladoc、American Well等遠程醫療公司的成功，已經證明這個業態的可行性。

不過在本土市場，源於“保險+健康”的黃金搭檔，有大量的保險客戶可轉化平安好醫生既具備基因優勢，又具備先發優勢；對比之下，京東健康就顯得不夠瞧了。

不過，辛利軍認為，市場很大，離“近身肉搏”還非常遙遠，還有利潤點可以挖掘和提升。

至於第三方收入，有行業人士指出，業態決定了不存在長尾的、海量非標品旗艦店來撐起三方商家廣告或傭金變現；針對消費醫療機構的營銷導流，譬如口腔醫院、體檢和醫美機構，則是“群雄環伺”，平台競爭激烈，前景存疑。

最後看智慧醫院建設，目前，京東健康已推出阿瑞斯醫療雲平台，可為醫院提供全場景的互聯網醫院解決方案，並在此基礎上向醫院開放京東的各類能力，包括供應鏈、物流、AI等，幫助實體醫院快速搭建自己專屬的互聯網醫院。

智慧醫院本身是個千億級的市場，還存在巨大的藍海；在疫情催化下，行業也在快速崛起，今年智慧醫院打出單個億級訂單（達實智能中標2.349億元的安徽省宿州市立醫院新區智慧醫療項目）足以見得發展潛力。不過，前有老牌信息化廠商，後有新興的互聯網公司，京東健康能否脫穎而出還有待驗證。

綜上來看，京東健康的資本故事存在一定水分，但作為互聯網醫療賽道的領軍者之一，京東健康能在某些層面解決醫療深層次矛盾，加上商業模式已經跑通，未來其發展仍然值得期待。

【本文作者頓雨婷，由合作夥伴36氪授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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恐怕沒人預料到，社區團購成了2020年資本競逐的寵兒，並引得美團、拼多多、滴滴，三家互聯網巨頭的掌舵人相繼表態：力爭成為社區團購的第一名。

8月25日，王興在財報溝通會上強調“生鮮零售業務在美團是戰略地位”，之後多次在內部高層會議中下達“一定要打贏”的指示，並派出OTA大戰中的骨幹、美團高級副總裁陳亮帶隊美團優選。四個月前宣布卸任拼多多CEO的黃崢，在10月8日的五周年講話中強調，買菜是個好業務，和拼多多長期重倉的農業高度吻合，並親自帶隊多多買菜。

滴滴CEO程維則在11月3日的全員會上表態，對橙心優選“投入不設上限，全力拿第一”。領銜這場新戰事的是此前Uber大戰中的關鍵人物、滴滴高級副總裁陳汀，他被委任為橙心優選CEO，直接向程維彙報。

在外界看來，多多買菜、美團優選、橙心優選這三個競爭最為激烈的平台中，橙心優選最為特殊——它與滴滴核心的出行業務關聯不大，商品能力與供應鏈資源也最為弱勢。

而據陳汀近日朋友圈曬單，雙11期間，橙心優選的全國日單量突破1000萬。這種差異使得外界對滴滴在社區團購的具體打法更為好奇。

11月9日，虎嗅探訪了橙心優選在成都的辦公點。這裏沒有滴滴北京總部的寬敞，一層樓布滿了工位，僅能一人通過的過道牆上貼滿了“除了勝利，別無選擇”這樣的口號，緊缺的沙發也坐了人也在熱烈討論。在人和電腦高度運轉下，整個空間充滿了機器的焦味兒。

此次，虎嗅專訪橙心優選總裁劉自成——2019年加入滴滴、橙心優選項目的第一批參与者，還原滴滴做社區團購背後的商業邏輯，揭秘橙心優選的打法與最新進展。

以下為對話全文：

無上限投入，三個月“打”下全部主要省市

滴滴為什麼要做社區團購？和之前做外賣有什麼不一樣？

劉自成：每個公司都有自己的戰略思考，滴滴在出行領域已經取得一些成績，但從組織、人才、資金上來講，還需要更多元的能力與新的增長曲線，這是最核心的原因。

社區團購是滴滴的戰略業務，這也是為什麼橙心優選在入局的大公司中第一個正式上線。我不太了解滴滴做外賣時的決策情況，但二者明顯有較大的背景差異。

首先，不管當時滴滴做外賣還是美團做打車，都是對方在該領域已經非常強大，或者市場已經非常成熟的情況下競爭，雙方都有戰略防禦的動機。其次，這個賽道還沒有第一名，即使巨頭進入仍然是空白的市場，大家都可以從0開始。

滴滴什麼時候注意到的社區團購？

劉自成：滴滴關注這個賽道已經很長時間，2019年下半年就開始探討，今年疫情期間開始加速。

疫情期間用戶出不了門，滴滴在武漢組織了醫護車隊和社區保障車隊，接送醫護，也幫社區住戶購買日常用品。那時發現滴滴司機可以提供幫鄰居買東西諸如此類的服務，加深了對社區電商的理解。

3月份的時候，集團內部已經在密集地討論社區團購。之後我接到程維的電話，開始着手做這個業務。

當時是怎麼判斷社區團購這個賽道的？

劉自成：生鮮的需求非常強烈，我認為這是一個市場潛力巨大的賽道。但生鮮電商的鏈條複雜，早前進入的平台都處於探索期，尚未找到合理的商業模式。

4月份我帶隊去湖南調研，非常震撼。當時是疫情之後的第一個月，我們發現湖南當地做的最好的社區團購平台興盛優選，在湖南的日訂單交易峰值達到了400萬單，眼前一亮，覺得這是一個可以實現規模化，達到極高用戶滲透率的商業切口。

另外，大家原來的認知里，生鮮電商業務是一個純粹的城市生意，但興盛優選的業務從省市層面覆蓋到了城鎮。這麼大的業務規模與用戶群體是滴滴以前沒有深度覆蓋的地方，基於市場情況和商業模式潛力，我們最終下定決心做社區團購。

網約車CTO賴春波被調到橙心優選，這是出於什麼考慮？

劉自成：我覺得春波來代表集團的戰略指向：更大的投入和必勝的決心。

橙心優選現在的重點是建設基礎設施。社區團購不像打車這類平台型業務，可以通過補貼拉動用戶，解決雙方供給需求，它需要非常重的技術能力與線下管理能力。春波恰好擅長這方面，可以解決當下的技術需求。

滴滴在大數據、雲計算、人工智能、算法這些領域有基礎，前期的大數據能力搭建完成后，有了技術、平台、數據優勢，他還要投入到提高效率提供系統性支持上。

滴滴對社區團購投入不設上限的具體表現是什麼？對團隊規模有設限嗎？

劉自成：橙心優選是滴滴的戰略投入項目，程維說無上限投入，但我們還是抱着創業公司的心態去做。但確實不論人還是資源，集團從方方面面都在全力給與，除春波作為網約車CTO調任過來，公司給了很多資源建設供應鏈基礎。

目前在成都有一千多人，一部分是總部的產研、運營，大概有五六百人，剩下的就是各個地區業務線人員。業務剛剛開始，不斷開城的用人需求強，這個階段沒有人員規模的限制。

根據什麼選擇開城城市？為什麼最先開成都？

劉自成：開城會從人口數、收入水平、互聯網使用程度等多個維度的數據做排序參考。不過現在基本不用這個排序，因為按照我們的開城速度和節奏，差不多三個月，目前所有省的一級城市基本都會開完。

第一站選擇成都，是基於其具備的市場優勢。第一，四川是一個人口大省，成都常住人口有1600萬，圍繞成都平原有3000多萬的家庭，周邊還有衛星城市群；第二，我們做這個業務的時候還沒有巨頭進入，作為新人需要沉澱學習，找個競爭相對沒有那麼激烈的城市打磨商業模式，這是當時放在成都的關鍵因素。

區域負責人反饋的開城最大難點是什麼？

劉自成：第一個是我們開城的速度比較快，在組織厚度上會遇到一些問題，比如很多原來在滴滴自身能力不錯、管理經驗也很成熟的同學，沒有做過這個業務，缺乏經驗。這點正通過大量招聘人才彌補。

另一方面，急速增加的專業人才與組織文化的融合需要適應過程，這是一個挑戰。不過滴滴本身年輕人很多，環境較為開放，對這個賽道看好的人融入得很快，特別是省一級的管理者。 

目前的開城情況怎樣？哪些城市的訂單增長趨勢上有巨大潛力？

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劉自成：從6月15號正式上線到現在，橙心優選開了大概14個省。滲透情況來說，畢竟前面有興盛優選，後面也來了多多買菜這樣的友商，每一個入局者都會選擇自己有優勢的城市開城。一些友商早期就進入的城市，我們進去還不到一個月，需要時間沉澱下來做基礎。

成都因為開得比較早，目前單量規模最大，其實成都和重慶在社區團購里的市場份額很小。社區團購目前最成熟的市場是湖南、湖北與廣東，這些省是訂單增長最快的地方。最有潛力的是廣東、江西，它們互聯網的接受程度較高，目前在增長趨勢與用戶習慣上有明顯優勢。

最近闖入了興盛優選的大本營湖南，現在情況如何？

劉自成：競爭激烈肯定毫無疑問，但湖南有一個好處就是用戶的習慣已經養成，不用花時間培養用戶心智。相比原先沒有覆蓋的地方，需要較高的教育成本，湖南社區團購業務已經初具規模，不論團長側還是用戶側，他們對社區團購的使用習慣與理解認知都非常成熟。

這個階段說橙心優選有絕對優勢不可能，畢竟人家經營了這麼長時間。在湖南這種成熟的市場，我們不打短平快的仗，先沉下來把基礎做紮實，市場佔有率最終要看用戶選擇。

現在日活達到什麼量級？

劉自成：我們現在主要的用戶入口是小程序，9月28號全國日訂單突破280萬，11月10日超過700萬單，隨着最近密集地進入新城市，這個数字很快會被刷新。

穩住團長，穩住一切

與拼多多、美團相比，滴滴做社區團購有優勢嗎？有哪些差異化的點？

劉自成：滴滴積累的用戶運營與渠道開拓經驗，是做社區團購的必備能力之一。加上滴滴本身的技術、數據能力，能為橙心優選的鏈條效率提供幫助，這是核心優勢。且滴滴善於線下拓展，具備這個業務現階段最重要的能力。

當然，滴滴沒有電商背景，早期在進銷存、供應鏈環節沒有基礎，所以在這塊花了很多功夫，比如社區團購涉及的入倉與倉庫分揀系統，橙心優選上線兩個月後，切換成自主研發的系統。

目前橙心優選進入得很快，但線下的組織能力還需要提升。社區團購有兩個屬性，一個是線上平台屬性，最終訂單都是通過平台來完成；一個是線下管理屬性，生鮮零售業務的線下很重，從供應鏈到倉儲入庫、分揀，最終到用戶的手裡，整個過程鏈條長，涉及線下環節多，下線的管理屬性很重。

多多買菜、美團優選的業務都在原有App上開展，你怎麼看？橙心優選有和滴滴打通的計劃嗎？

劉自成：這是認知問題。很多人認為拼多多用戶一定是多多買菜的用戶，美團買菜的用戶一定是美團優選的用戶，其實吃穿住行與生活服務的用戶群體相同。滴滴出行是服務類平台，加上兩輪車月活用戶超過4億，這些都是橙心優選的潛在用戶。

社區團購業務肯定會在滴滴各個業務之間打通，只是目前尚處於初始階段。

程維對你們的最終預期是什麼？

劉自成：程維定了兩個目標：第一是投入基礎建設，第二是行業第一。橙心優選的方向是覆蓋所有用戶、滿足所有用戶生活板塊的購物需求。

很多人認為社區團購是區域性的生意，你覺得互聯網巨頭能讓這些需求聚合嗎？

劉自成：從平台層面看，社區團購確實在每個省都有差異化需求，這也是為什麼現在大家都以省為單位建立運營管理中心。但它仍處於早期階段，定義最終形態為時過早。

商業拓展的第一階段是把戰略打出來，第二階段是演變的過程，用戶需求和行業變化結合商業自身的疊代與進化，最終會形成適應市場的商業模式。

基層從業人員稱，社區團購進入了價格高沒銷量，價格低沒利潤的死循環，你怎麼看？

劉自成：所有的購物都講求多快好省，大家對省有剛性需求，價格貴還想要數量優勢很難。社區團購的用戶群體非常龐大，要做到省，讓用戶看到實惠必須具備兩個能力：

第一，供應鏈能力。一個商品從買進到賣出，用戶覺得便宜還是貴，供應鏈採購都是這種感知形成的基礎；第二是服務體系，要能夠精準、快速、低價觸達用戶。理解用戶需求並擁有滿足的技術，這兩個基礎能力要具備。

當前階段，團長側與用戶側都需要時間熟悉、接受這種商業形式，社區團購普及的過程就是良性發展的過程。

行業有個說法是，社區團購最關鍵的兩個要素供應鏈和商品能力需要長期積澱，短期砸錢買不到，滴滴是怎麼補這塊短板的？

劉自成：現在還遠遠未到“買不到”的階段。社區團購當前處於基礎建設的投入期，個別平台原有業務場景有基礎優勢，但說誰有多大的領先優勢，現在完全沒有體現。

真正形成規模化的交易時，才需要整合供應鏈資源、精細化運營的能力，那時的競爭才是比誰擁有更多的市場資源，更好的供應鏈頂端控制力，到那個階段可能還需要兩到三年時間。

現階段大家都在補貼，你們的補貼策略是怎樣的？

劉自成：我們認為社區團購沒有到通過補貼打效率、提升數據的階段，在基礎能力沒有建立起來之前，做任何補貼都沒有價值。

補貼肯定會有效果，但我們覺得現階段應該更精準地解決用戶或者團長的需求。團長對平台的感知更強烈，補貼才能更有效。

目前橙心優選通過運營手段提升用戶復購率，算是進入初級的數據運營階段。這個階段最重要的是對品質和時效的把控，以及服務團長的心態，這點從公司管理層到一線基層員工都達成了共識。

在各個平台都補貼的情況下，你們怎樣鞏固用戶黏性，提高團長忠誠度？

劉自成：其實團長大部分是以店為基礎的小店店主、便利店老闆，他們的生存壓力較大，對額外穩定的收入來源接受度很高；其次，互聯網的新興業態對線下小店的衝擊很大，很多店主有藉助互聯網平台的流量和資源，提升店鋪經營效率的意識。

橙心優選需要在提高收入這個層面解決團長的業務問題，讓團長有錢可賺。未來會出現很多社區團購平台，團長選擇平台基於他對平台的認可度，歸根結底看平台對團長付出多少。

而幫助團長最終會作用於用戶。社區團購有一定的社交屬性，團長不願意欺騙客戶，因為他的客戶大都是鄰居街坊，或同一個小區的業主。社區團購的用戶對平台的服務感知不直接，更多是通過團長獲得，所以留住用戶最核心的是對團長準時、穩定地交付，同時用戶側保持商品的價格與質量優勢。

【本文作者李玲，由合作夥伴虎嗅網授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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歡聚真的賣掉了YY直播。11月17日，歡聚集團發布公告，確認了這一消息。

公告中稱，歡聚已於11月16日與百度就全資收購歡聚國內視頻娛樂直播業務（即“YY直播”）完成最終約束性協議的簽署，總交易金額約為36億美元，交易預期將於2021年上半年完成交割。

隨這一消息一同公開的，是歡聚的2020年Q3財報。需要明確的是，與大多數因為陷入困境而出售重要業務的公司不同，歡聚業績依然處於增長通道，財報中不乏亮點：

總營收62.864億元，同比增長36.1%。Non-GAAP下，歸屬於控制股權和普通股東的凈利潤達8.094億元，同比增長64.0%，增速創下十個季度以來的新高。

BIGO收入達33.948億元，同比增長120.8%，連續第二個季度在總營收中佔比過半。

全球移動月活達3.901億。在印度市場遭遇全面封禁的不利局面下，同比僅減少4%。Bigo live和Likee的移動月活，同比分別增長27.7%和3.8%。

結合財務表現，以及營收、月活中海外市場佔比來看，歡聚此次選擇將YY直播出售，更像是一次主動為之的、具有戰略意味的選擇。

將時間線拉長，除了將YY直播出售給百度以外，歡聚近年還有着不少布局。

2019年3月，以近22億美元的估值完成對海外視頻社交平台BIGO的收購，重金砸向海外市場。

今年6月，1億美元領投同程生活C輪融資，布局與其主營業務相去甚遠的社區生鮮電商賽道。

今年4月和8月，歡聚分兩次向騰訊轉讓虎牙股份，退出虎牙股東之列。

從收購BIGO算起，歡聚在18個月里完成了大變身。一邊是幾乎從國內直播市場中抽離，將重心投向海外，一邊是在國內布局並沒有太多積累、而且被眾多巨頭覬覦的電商業務。諸多不尋常背後，歡聚究竟想干什麼？

重倉海外

收購BIGO、轉讓虎牙股份、出售YY直播……將歡聚這一系列“出人意料”的舉動以時間線串聯，可以捕捉到的一條主線是：歡聚在海外市場押下重注。

收購BIGO時李學凌在內部信中談到：2018年我們公司確立了全面全球化的基本戰略，規定了任何產品不做全球市場就不允許上線的底線，這是非常罕見的全球化決心。

在此之前，歡聚的全球化戰略早就有跡可循。

2014年，李學凌在新加坡成立BIGO，使這家公司從最初就具備了全球化基因。經過兩年摸索，BIGO孵化出直播產品Bigo live，一年後又推出短視頻應用Likee。再加上2018年推出的休閒遊戲社交媒體平台Hago、後來收購的視頻通訊產品imo，歡聚在海外的矩陣逐步形成。

2019年收購BIGO，李學凌說這是為了讓BIGO“獲得更好的發展”。如今20個月過去，BIGO交出的答卷是三季度近34億的營收、同比120.8%的增幅，以及Bigo live在本季度實現盈虧平衡。再加上Hago也有望在四季度實現單月盈虧平衡，可以說，歡聚的全球化戰略已經接近“收割期”。

不過，出售YY直播仍然讓人有點“看不懂”。

儘管面臨抖音、快手等短視頻平台帶來的巨大競爭壓力，但YY直播仍然保持着穩定的增長。特別是在營收方面，YY直播每個季度仍然能提供近30億收入，這是歡聚能放手在海外市場一搏的基礎。

這筆交易可以視作一次冒險，也可看做歡聚全球化決心更加銳化的體現。類似冒險不是沒有先例：2016年推出Bigo live時，直播打賞的商業模式在海外並沒有成功先例。2019年收購BIGO，是當年行業里最大的併購案之一，而當時Tik Tok已經確立了絕對領先地位，甚至Facebook和Instagram在短視頻行業也難以與之抗衡。

但這樣的冒險並非毫無原則。

從賬面上看，賣掉YY直播給歡聚帶來約36億美元現金，使其現金儲備超過70億美元。有了錢才能做想做的事。對如今的歡聚來說，更專註於海外市場，也是一個更理性的選擇。

首先，國內直播市場中競爭極其激烈。

遊戲直播領域，騰訊憑藉版權優勢擁有了強大的統治力。娛樂直播賽道擁擠，特別是抖音、快手坐擁短視頻巨大的流量池，對傳統直播平台形成了壓倒性優勢。

招股書显示，截至今年6月底快手直播日活躍用戶為1.7億。另有數據显示，抖音直播的日活躍用戶約為2億。相比之下，YY直播在娛樂直播領域處於頭部，但月活躍用戶也只有4130萬。而在娛樂直播平台遭遇瓶頸的存量競爭中，YY直播已是有長期競爭力的玩家。

相比之下，海外市場還是藍海一片。在東南亞、非洲、中東等新興市場，還有大量可挖掘的人口紅利，歡聚已經獲得了先發優勢。從成長空間以及需要面臨的競爭難度上看，歡聚顯然在海外環境中更能有所為。

其次，歡聚目前的業務結構中，海外業務實際上已經成為了增長引擎。

從這季財報中可以看到，即使在印度被封禁，歡聚在海外的用戶規模、營收、變現能力仍得到進一步的提升。根據歡聚提供的信息，剔除印度市場的影響，海外業務表現如下：

Bigo live移動端月活躍用戶達2650萬，同比增長58%；

Likee移動端月活躍達9700萬，同比增長147%；

Hago移動端月活躍用戶同比增長20%。

營收方面，三季度BIGO營收同比增長120.8%，其中直播收入同比增長131%，都遠高於歡聚整體的營收增速。無論規模、佔比還是增速，海外業務都成為歡聚營收中的重要驅動力。

另外，三季度分析師電話會議上歡聚高管透露，Bigo live這個季度已經實現盈虧平衡，Hago有望在四季度提前實現單月盈虧平衡。聯繫到此前二季度分析師電話會議上披露的信息——BIGO將在下半年扭虧，可以預測，BIGO已經能“獨立生存”。

2019年全資收購BIGO以來，歡聚的凈利潤連續同比下滑，直到今年二季度才“轉正”，很重要的原因就是BIGO的變現能力尚在養成階段，而市場推廣的投入又巨大，需要依賴YY直播“輸血”。如今BIGO距離盈利越來越近，這給歡聚帶來了更大的空間。

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再次，還需要關注的一點是，歡聚的海外業務在當下已成為投資者關注的重點，也是支撐歡聚市值的核心。

在二季度財報發出后，有17家券商集體上調歡聚目標價，刺激資本熱情的一個重要因素是海外業務的持續增長，以及首次貢獻集團過半營收。摩根大通的一份報告中就直接指出，BIGO的強勁表現“可以緩解投資者對其的擔憂”。

基於上述種種，從市場格局、業績表現、未來想象空間等各個方面來看，海外業務都已經是歡聚的重中之重。集中全力投入全球化，也是歡聚在這個階段順理成章的決策。

大象轉身

如果說把直播和短視頻的主戰場轉向海外，還是在擅長的領域開闢新戰場的話，那麼在國內市場的一系列動作，看上去就更令人感到不解。

在出售YY直播還處於市場傳言階段時，李學凌在朋友圈中發了這樣一段話：以前總專註於戰鬥，總想着贏。以後要專註於給別人提供價值，把看似不可能完成的任務做成。

這或許可以解釋歡聚今年另外兩起舉動——投資社區生鮮電商賽道的同程生活，以及跨境電商賽道的Shopline。

今年6月，歡聚以1億美元領投社區生鮮電商平台同程生活C輪融資。李學凌寫了一篇長文解釋“為什麼投資賣菜”，第一次提出“信息類互聯網公司”和“服務類互聯網公司”的概念，並認為短視頻可能是前者的終結之戰，而後者是規模更大的商業集體。

8月，有媒體曝出，早在今年1月，歡聚就投資了跨境電商平台Shopline。隨後在二季度的財報分析師電話會議上，李學凌釋放了重要信息：“希望（歡聚）在未來一些年能夠轉為電商收入為主”，並表示“在未來的三五年內收穫很大的電商規模”。

因此，以更完整地視角來看歡聚的戰略，是在重倉海外的同時，將國內業務從信息類業務轉型切入服務類互聯網業務。

近幾年，國內移動互聯網紅利漸失已成事實。在現有的技術條件下，短視頻被認為是效率最高、最符合大眾消費習慣的信息呈現方式，以短視頻打頭陣的存量流量競爭，將會更加激烈。從這一角度看，信息類互聯網留給非頭部玩家的機會所剩無幾。事實上，除了字節跳動和快手，近年來國內也沒有出現新的、能影響到市場格局的信息類互聯網公司。

另一方面，相比於信息類互聯網公司，服務類互聯網公司則可能蘊藏着更大的價值。在這個領域，近年來已經誕生了美團、拼多多、貝殼、滴滴等足以改變行業格局的公司，還有眾多獨角獸正在路上狂奔。

因此從商業價值上來考慮，歡聚通過投資跨賽道布局有其邏輯支撐。

首先，歡聚試水的“賣菜”業務正是大熱風口之一，市場規模達到萬億級別。騰訊、阿里巴巴、美團、滴滴等大小巨頭，都通過投資布局或親自下場。

而歡聚選擇的另一賽道跨境電商，同樣是近年吸引了大量資本的賽道，Shopline的對標企業Shopify目前市值超過千億美元。

除商業價值外，服務型互聯網企業的價值還體現在對社會效率的提升上。

無論以阿里巴巴為代表的电子商務、移動支付，還是以滴滴為代表的網約車，以美團為代表外賣，都一定程度改變了大眾的生活方式，創造出社會效益。結合李學凌提及的 “專註於給別人提供價值”，不難理解歡聚跨賽道布局的深層思考。

在這一季度的財報分析師電話會議上，李學凌解釋說，投資同程生活“不代表要在中國做电子商務，主要代表了對新的电子商務的商業模式、運營狀態的關心”。這意味着，歡聚的跨界嘗試更多瞄準在新模式上，而不會選擇加入業已白熱化的競賽中，與淘寶天貓、京東、拼多多等正面對抗，因此布局同程生活和Shopline是更為巧妙的選擇。

當前，社區生鮮電商仍是個剛剛興起的行業。國家統計年鑒數據显示，2018年我國主要生鮮品類的攤位成交額超過1.5萬億，但線上化率不足5%。每日優鮮合伙人兼CFO王珺也認為，這個賽道“既沒有被中心化，線上滲透度也不高”。

艾媒諮詢《2020上半年中國社區電商行業專題研究報告》數據显示，2020年社區電商市場規模將增至720億元，到2022年有望達到千億元級別。儘管阿里巴巴、騰訊、美團、拼多多、滴滴都已經入局，但相比於傳統電商、網約車和外賣，社區生鮮電商業務模式更重，而且生鮮品的特性決定了區域頭部平台一定會擁有一席之地。

李學凌在第一次總結歡聚在電商領域的優勢時，提出了三點：

第一，歡聚在海外有近3.5億月活躍用戶，而且廣泛分佈在亞洲、歐洲、北美、大洋洲的不同國家。

第二，中國製造和彈性供應鏈的優勢，以及供應鏈的緊湊性，使中國商品在全球都具有很強的競爭力。

第三，歡聚是一個以人工智能技術為核心的公司，短視頻業務鍛煉了團隊在人工智能各個領域的基礎能力，再加上推薦算法，這些核心能力在電商領域將帶來巨大的競爭力。

歡聚CFO金秉也表示，歡聚已經建立了非常強大的跨境電商運營能力，將积極利用Likee的用戶基數和國內的供應鏈，來實現電商創收，實現用戶價值的最大化。

這很容易讓人聯想到直播帶貨，也就不得不提快手。

招股書的數據显示，今年上半年快手營收中68.5%來自直播，而社區粘性和活躍度是直播能夠產生營收的重要支撐。快手披露的數據显示，上半年用戶在快手平台上的互動量（短視頻和直播的點贊、轉發和評論）達到1.63萬億次，約26%的月活躍用戶上傳過視頻。用戶基於更強的社交關係和更活躍的社交互動，更容易通過電商來變現。上半年快手電商GMV達到1096億元。《2020快手電商生態報告》的數據則显示，兩年內其電商GMV增長了1000倍。

而Bigo live和Likee的社區社交屬性使其在產品形態和社區氛圍與快手比較接近。公開信息显示，第三季度在Bigo live的社區中主動發帖的用戶超過10%，Likee在印度以外市場的日均開播人數比二季度增長超過90%，用戶月上傳率約18%。結合中國成熟的供應鏈和製造優勢，這些產品可以在全球市場提供商品，想象空間足夠大。

本季財報分析師會議上，李學凌提出，未來中國的商品能有自己的品牌、銷售渠道和商業模式向全球拓展。

中商產業研究院《2020年中國跨境電商行業市場前景及投資研究報告》的數據則显示，出口在我國跨境電商交易中的佔比約為80%，規模在2020年將接近10萬億。這是一個遠大於直播市場的市場。

歡聚在海外已經有3.5億月活躍用戶，且仍在持續增長。儘管當前規模仍有待進一步提高，但放在單一市場，Bigo live和Likee在不少國家已經是領域里的TOP平台。在今年一季度財報發布后的分析師電話會議上，歡聚高管曾表示，除了TikTok，Likee在短視頻市場上並沒有其他強有力的競爭對手，Bigo live更是在全球處於絕對領先。用戶規模的優勢和相對寬鬆的競爭態，使歡聚有空間嘗試新的商業模式。

還有一個可能被忽視的因素是技術。2019年初李學凌第一次公開提出，人工智能是歡聚的核心戰略之一。截至2019年底，歡聚在直播領域發明專利授權量居第一，在中國互聯網企業發明專利授權量也排名前十。研發人員在歡聚員工中的比例超過70%。此次財報數據也显示，三季度歡聚的研發支出達到6.4億元，在營收中的佔比超過10%，兩年裡佔比增加了1倍。

能否洞察並把握大方向，是決定一家企業能否在時代洪流中站穩腳跟的因素之一。當下歡聚對未來的決策，既有市場選擇、業務類型等業務層面的調整，也有更底層的技術路線的選擇。

唯一的不確定性在於，互聯網行業還沒有從信息類公司轉型為服務類公司的成功先例可以參照。情形類似2016年Bigo live上線時，沒人相信直播打賞模式在海外能跑通，當然，如今的結果已經證明了當初決定的可行性。

而這一次歡聚能否重新上演Bigo live的經歷，現在下任何結論都為時過早。

【本文作者婷婷，由合作夥伴微信公眾號：資本偵探授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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（ID:pedaily2012）11月19日消息，上海設立了上海智能製造產業投資基金，本次啟動的上海智能製造產業投資基金共100億元，首期30億元資金已募集完成。

據悉，該基金設立的目的是進一步打響“上海製造”品牌，加快推動上海智能製造高質量發展，創新智能製造產融結合新模式，有效引導社會資本與高端裝備產業結合，實現產業、企業和資本的融合與共贏。

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上海市經濟信息化委副主任張建明表示，上海正加快推動新興技術賦能製造業轉型升級，促進產業經濟高質量發展。“上海還將瞄準数字化轉型的新方向，以数字新基建引領打造製造業高質量發展的新高地。” 張建明表示，“十四五”期間，上海將實施人工智能賦能製造業專項行動，融通海量數據、雲端算力和智能算法優勢，釋放AI助力產業高質量發展的新價值。

同時，上海還將把握技術新趨勢、構建產業新生態，聚力打造世界級產業集群。張建明表示，上海將加快打造集成電路、生物醫藥、人工智能三大先導產業“上海高地”，以及电子信息、汽車、高端裝備、先進材料、生命健康、時尚消費品六大重點產業集群。“上海還將加快突破一批核心部件、推出一批高端產品、形成一批中國標準;藉助科創板、產業基金等，推動產融多元融合，促進上海加快成為全球產業鏈供應鏈價值鏈的重要樞紐。”

【本文為原創，網頁轉載須在文首註明來源（微信公眾號ID：PEdaily2012）及作者名字。微信轉載，須在微信原文評論區聯繫授權。如不遵守，將向其追究法律責任。】

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北京時間11月20日早間，本地即時零售和配送平台達達集團（納斯達克股票代碼：DADA）發布了截至9月30日的第三季度未經審計的財務報告。財報显示，達達集團三季度營收為13.02億元人民幣，同比增長85.5%，超出市場預期。截至2020年9月30日的12個月內，達達快送配送訂單量為10億單。京東到家平台總交易額（GMV）為213億元人民幣，同比增長102.9%。本季度，達達集團營收遠超市場預期，業務保持強勁增長勢頭，核心業績指標均實現高速增長。

“我們非常高興報告三季度的強勁業績，達達集團的業務獲得了持續增長，並通過擴大市場份額進一步夯實了我們的市場領先地位。在2020年前9個月，京東到家穩居中國本地零售商超O2O平台市場份額第一，從2019年的21%提升至24%；達達快送繼續鞏固中國社會化同城配送平台領先地位，市場份額由2019年的19%提升至24%。”達達集團創始人、董事會主席兼CEO蒯佳祺表示，“達達集團以‘萬千好物，即時可得’為願景，尤其在我們加速開拓的中國下沉市場中，持續贏得消費者的認同。我們相信，秉持達達集團的增長戰略，未來的發展道路會更加令人振奮。”

京東到家持續發力地域及品類拓展

下沉市場購買力爆發成新增長極

京東到家在2015年首次發起1020超市購物節，1020超市購物節經過六年發展已成為商超O2O領域知名IP。秉持“萬千好物，即時可得”的發展願景，京東到家攜手合作夥伴，致力於讓全國一二線及低線城市消費者均可享受即時可得的購物體驗。今年，京東到家聯動超10萬家線下門店和眾多品牌，首次覆蓋超1200個縣區市，下沉市場成為平台一大增長極，三四線城市銷售額是去年的4.4倍。

第三季度，京東到家在手機數碼、醫藥和寵物業務上取得突破進展。9月，京東到家與全國數十家Apple授權經銷商達成合作，旗下Apple 授權經銷商門店陸續獨家上線京東到家平台，iPhone12首發當日首單14分鐘即送達。截至2020年9月30日，京東到家已與超過70家連鎖藥店百強達成合作。第三季度，京東到家與新瑞鵬集團等多家知名寵物品牌達成合作。

與零售商合作方面，截至9月30日，京東到家已與近2/3連鎖商超百強達成合作。目前，沃爾瑪在全國的所有400多家大賣場及社區門店已全面上線京東到家，成為首家實現實體門店100%“觸電”京東到家的零售商超。第三季度，京東到家與華潤萬家宣布雙方升級為戰略合作關係，雙方將在全渠道履約、商品管理、用戶、營銷等多個領域全方面加深合作。

與品牌商合作方面，第三季度，京東到家與伊利、蒙牛、瑪氏箭牌、雀巢、百事、金佰利等多家知名品牌商簽署戰略深化合作協議。目前，京東到家構建了較為完善的營銷IP矩陣，領先O2O行業。

在科技賦能方面，京東到家圍繞履約、商品、用戶、營銷等方面，持續創新產品，助力合作夥伴實現全渠道共贏。達達海博系統已在約1500個大中型連鎖商超門店部署應用。達達海博系統拓品助手幫助商家提升市場推廣活動效率，降低運營成本。截至目前，已對接超過200個零售商的近35000家實體門店。

達達快送日配送單量破平台歷史峰值

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打造同城零售即時物流新基建

今年電商雙11受大促預熱前置、“預售前置模式”等原因，單量爆發提前且履約重點落至“最後一公里”的配送。達達快送快速適應電商物流節奏變化，在大促開門紅階段提前儲備充足運力，有效保障了今年雙11第一波訂單高峰平穩度過，也為後續大促及即將到來的峰值做好了準備。

11.11大促期間，達達快送騎士完成接單準備配送

達達快送依託智能化的配送管理，平穩且快速地消化暴漲訂單。在11月11日當天，京東到家訂單銷售額實現同比翻倍以上增長。在10-11點期間，達達快送配送單量超110萬單，破達達快送平台同期1小時配送單量峰值紀錄。11月12日晚上，達達快送日配送單量突破1000萬，破平台歷史峰值。

第三季度，在與京東物流展開深度合作的同時，達達快送還為德邦快遞、極兔等眾多快遞物流企業提供高效、快捷的末端配送服務。經過多次大促大考，達達快送配送能力持續增強，覆蓋範圍迅速擴大，截至目前達達快送服務範圍已經覆蓋全國超2500個縣區市，成為電商大促物流保障的關鍵參与者。

承擔社會責任助就業

發揮優勢積极參与國家東西部扶貧

第三季度，達達集團繼續以多種形式提供靈活就業機會，為騎手提供技能培訓。

第三季度，達達集團響應號召，充分發揮本地即時零售和配送平台的優勢能力，積极參与國家東西部扶貧協作和對口支援消費扶貧任務，並提供電商物流配送的公益支持。達達集團此舉，擴大了幫扶工作受眾面、吸引力和影響力，獲得了各界認可。

7月份以來，大連等個別城市疫情反覆期間，達達集團快速部署防疫措施，達達快送和京東到家雙平台繼續提供“無接觸配送”服務，在保護消費者、騎士、零售商等合作方員工健康的同時，积極支持生活必需品的供應和配送。針對騎士持續推送防疫要求，開啟體溫上報機制，配合政府要求引導騎士進行核酸檢測。

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在2020年的中概股舞台上，蔚來汽車（NIO.US）是當仁不讓的男主角。

在短短一年時間內，蔚來股價實現了2488.33%的漲幅，蔚來汽車創始人李斌，也從2019年“最慘CEO”搖身一變成為了超越通用、寶馬的全球市值第七大汽車公司的老闆。

11月13日，蔚來以274.04億美元的成交額，超過了亞馬遜、蘋果、微軟的成交額之和，成為美股市場的成交冠軍，也創出了中國上市公司單日成交新紀錄。

在盤中，中概股老朋友、做空機構香櫞資本發布了一篇“蔚來股價應該腰斬”的沽空報告后，蔚來股價應聲下挫。

面對做空報告當頭一棒，美東時間11月17日盤后，蔚來公布了其2020年Q3的財務報表，總營收45.26億元，同比增長146.4%；三季度凈虧損10.47億元，同比收窄58.5%。

超越市場的預期，這是一家上市公司能夠做出的最直接回應。那麼，這份財報究竟代表了怎樣的增長質量？蔚來的基本面，能否撐起當下估值？作為新能源賽道中看上去最出色的公司，蔚來的投資邏輯有沒有變？

01 高質量的財報密碼

交付量提升、多元化營收、結構模式優化帶來的效率提升拉動綜合毛利率大幅提高。這三大要素，共同構成了整篇財報的亮點。

由數據來看，蔚來三季度汽車銷售毛利率14.5%，綜合毛利率12.9%，同比去年同期-12%的綜合毛利率提高了24.9%。

對於整車毛利率的快速提升，原因有以下二點：第一，車輛交付量創下新高，規模效應下成本減少；第二，銷售模型更加優化，每車輛的平均銷售價格上升了1萬元人民幣。

在交付數據上，三季度蔚來共計交付12206台汽車，同比增長154%。這種交付的放量增長，可以為蔚來財務帶來實質性的改善。

在汽車行業內，“有量有價”的常識，指的是交付量的躍升，意味着更大的供應鏈議價權和成本管理能力。在電池包和電驅動系統的採購上，成本的下降體現得尤為明顯。

穿透交付數據，在更為細分的層面上，蔚來的ES8交付3530量，佔比28.9%，2019年四季度這一数字僅為17%；ES6 交付8660輛，佔比70.9%。

其中售價在40萬元以上的ES8毛利率更高，交付佔比的提升在一定程度帶動了整車毛利率的提升。

整車增長強勁，蔚來的軟件端同樣不落人後。起步1.5萬人民幣的NOP的轉化率達到了50%，BaaS（買車租電池服務）的轉化率也一直在提高，截止11月新增訂單的BaaS轉化率已經達到了35%，隨着100度電池包的發布之後，BaaS的轉化率還會進一步提升，對單車營收和整體毛利率的提升同樣有着拉動作用。

推動整車與軟件端銷售增長的核心因素之一，來自於直營模式在銷售過程中的效率優勢，正在逐步體現。

與經銷商模式相比，直營模式的一大優勢，在於較低的銷售費用。這在蔚來的財報中得到了體現，2020年Q3，蔚來單車銷售及綜合管理費用同比下降68.2%，環比下降15.0%，銷售、一般及行政費用占營收比率也從2019年同期的63.39%下降至20.78%。

在研發費用方面，蔚來2020年Q3研發費用為5.778億元，同期減少42.4%。但這個原因，並不代表蔚來不再捨得在研发上花錢，只是因為之前對於研發的投入太多。

翻一翻上一年的財報即可知道，在2019年第三、第四季度，EC6和ES8的設計與開發，承擔了研發成本的主要部分。

營收的大幅增加和支出的縮減，這種開源節流的勢頭，一方面讓蔚來提升了自我造血能力，實現了連續兩個季度正向現金流的錄入，截至2020年9月30日，蔚來賬面上現金等價物、受限制的現金及短期投資總額達到222.74億元，速動比率達2.42。

在這一點上，同樣可以翻一翻舊財報，2019年底，公司的速動比率僅為0.52。

另一方面，蔚來的凈虧損進一步收窄，2020年Q3蔚來錄得凈虧損10.47億元，同比下降58.5%。

超越市場預期的財報，證明了蔚來過去三個季度內良好的經營結果，也證明了蔚來暫時擁有着向好趨勢。

但蔚來的超出預期的財報，並沒有迅速點燃市場情緒，幫助蔚來股價再沖新高，如果結合香櫞資本發出的看空報告，蔚來的價值被高估了嗎？

02 基本面能否撐起高估值

通過查閱香櫞的沽空報告，市場上看空蔚來，認為目前股價過高的原因主要集中於以下三點：

第一，蔚來汽車將直接面對來自特斯拉的競爭，目前國產特斯拉Model Y已完成工信部的申報工作。天風證券對於國產Model Y 入門價，給出了27.5萬元的預測，如果這個預測成真，將對蔚來產品構成強有力的價格競爭；

第二，香櫞認為目前蔚來汽車的相對估值是特斯拉的兩倍，根據NTM EV/Sales（未來12個月市銷率）來計算，蔚來的交易價格為17-18倍，而特斯拉僅為9倍；

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第三，蔚來股票目前持倉中充斥着大量的投機者，賣空利率目前處於近兩年來的低點。

面對市場最關注的第一點，蔚來汽車創始人李斌表示，“特斯拉降價對我們沒有太大影響，我們是依靠產品和服務的優勢。總體上，Model Y對於市場的影響是正面的。我認為Model Y 和Model 3的競爭會比較大，市場足夠大，我們的競爭對手主要是油車。”

從過往的降價來看，Model3的轎車屬性，使得兩者處於不同車系，在一個不可完全類比的情況下，特斯拉的頻繁降價確實很難對蔚來產生強有力的直接衝擊。

但這種情況並非金池湯城，在20萬-40萬這個幾近相同的價格區間與車繫上，蔚來憑藉產品力與服務優勢，能否打破特斯拉的究極降價策略？消費者是選擇更便宜的特斯拉Model Y還是選擇ES6、EC6，這在缺少大樣本的消費調查前提下，任何機構的分析都只是缺乏支持的感性判斷。

蔚來始終自我定義為高端品牌，但這尚不足以打破特斯拉的“新能源汽車龍頭”的品牌形象，在這場正面對決中，蔚來能拿出來克制特斯拉的手段恐怕並不多，對於目前的蔚來而言，無論是產品還是口碑，前者需要時間來完善，後者則需要時間去積累。

曾經放言要用P7碾壓特斯拉的小鵬汽車，變成了EMBA的新案例——當Model3降價到關鍵價位后，P7的銷售量受到了直接影響。導致小鵬汽車10月的交付數量，環比下降達12.5%。

在實力差距這種無情現實面前，該上的課，一課都不會少。

實現社會性的帕累托優化、追逐利潤是公司存在的兩大目的。新能源汽車在前者的作用上無需多言，而人類歷史上的每一次帕累托優化進程中，無不意味着巨大的利益，加上特斯拉這一標杆式企業的存在，使得新能源汽車的競爭，快速跳過“菜雞互啄”，進入熱兵器時代。

一個典型的特徵是：豐田、本田、福特、大眾等傳統巨頭紛紛加速進場，在多重圍剿之下，市場雖大，但不一定擺得下造車新勢力的盛宴餐桌。

結合運營數據，評判香櫞的第二點沽空依據。可以發現數據往往比情緒更有說服力，蔚來的估值確實處於一個絕對高點。

2020年，蔚來汽車的交付量有望接近5萬，接近於特斯拉2015年的交付情況。對於許多一味看多蔚來的分析師而言，恐怕已經遺忘了當時的一些歷史事實——彼時的特斯拉實現了22.8%的毛利率，已經佔據了美國電動車市場45%的份額，擁有自建工廠，作為行業的引領者引導着全球汽車新能源化的潮流，開始了自己的全球化之旅。

但彼時特斯拉的市值，始終在500億美金以下徘徊。

而目前蔚來汽車的市值已經突破600億美金，對比2015年的特斯拉和2020年的蔚來汽車，蔚來汽車能夠給予市場的想象力，明顯不如當時的特斯拉。李斌與馬斯克對於品牌的影響力孰高孰低，恐怕無需多言。

特斯拉的股價從2014年始終保持橫盤，直至新能源化成為確定性邏輯，在2019年才開始暴漲，同時，這種行情的後期，還摻雜了軟銀等機構對於公司的做多看多助力。

而屆時特斯拉的市銷率僅為兩倍，這意味着特斯拉花了5年的時間，才消化當時20多倍市銷率帶來的股價泡沫。

目前特斯拉的動態市銷率為13.19，而蔚來的動態市銷率為53.73，對於目前的蔚來而言，這是一個明顯不足以支撐昂貴股價的基本面因素。

從短區間對蔚來的股價進行觀察，很可能已經透支了未來短期的市場情緒，這也是目前股價陷入瓶頸的關鍵。要用多久時間來消化目前的估值泡沫，決定於蔚來的腳步能有多快。

03 小步快跑，蔚來加速

做的算好，但還不夠，是對蔚來現階段最好的解讀。

蔚來的股價上漲，有很大一部分因素，源於蔚來能保持高增長。一旦停下腳步，蔚來的估值就有可能破碎第一個泡泡。

而且，從網傳的蔚來與合肥政府的對賭協議來看，蔚來要在2025年達到1400億人民幣的年收入，完成這個目標，需要公司在未來5年每年保持60%的增長速度才能實現，身背着巨大壓力的蔚來也不可能停下腳步。

蔚來在發布會上表示了對未來的規劃，“我們預計在未來的第四季度將交付16500至17000輛汽車；一月份的產能會達到7500台，合肥工場擴建在2021年底將會完成，年產能可達30萬；我們會在明年的後半年進入歐洲市場；技術核心是自動駕駛，行業領先的量產自動駕駛系統NT2.0正在加速研發中；即將發布第四代轎車車型，第五代車型也正在研發中。”

對比同為造車新勢力的理想、小鵬，蔚來從交付數量、營收規模上已經取得了身位領先，在智能汽車的核心技術自動駕駛上，蔚來也在第一梯隊站穩了腳跟，進行對特斯拉的持續追趕。

守正出奇，這很可能是蔚來下一階段的關鍵詞。

蔚來目前手握充足現金，在彈藥充足、產品銷量供不應求的情況下，擴大產能、加速研發、豐富SKU、做好產品，在此基礎上，優化收入架構，增加多元化收入，產品出口海外，實現盈利，是在特斯拉和傳統巨頭的多重圍剿下殺出重圍的最大希望。

11月19日，合肥市人民政府發布了關於加快新能源汽車產業發展的實施意見，旨在加強新能源汽車供應鏈建設，創新“車電分離”等商業模式，提升品牌國際競爭力，培育行業領軍企業。合肥政府作為蔚來汽車的高度綁定對象，已經為蔚來鋪好前進的道路。

顯然，擁有着高成長、確定性兩個要素的新能源汽車製造商們，不僅背負了來自投資者的盈利要求，也在無形中背負着一個國家產業彎道超車的重任。

正如王興在飯否上所說，“在正在到來的智能電動車時代，中國企業沒有理由輸”。這既是一句感性的表達，也是商業世界里的現實狀況。

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